Илюстрация Увеличаване [Shutterstock] Смаляване

- Ако през последните три месеца са е изтъргувала само една акция на стойност 10 лв., справедливата цена е 2 лв., а предложителят е платил за мажоритарния пакет 2,50 лв., той въпреки това е длъжен да предложи на останалите акционери поне 10 лв. за акция.

Въпреки липсата на развит капиталов пазар и сравнително ниската активност на фондовата борса в България все пак съществуват редица дружества, някои от които значителни за икономиката на страната, които са публични, т.е. техните акции са допуснати за търговия на борсата.

Съгласно чл. 149 и следващите от Закона за публичното предлагане на ценни книжа (ЗППЦК), когато лице (пряко или чрез свързани лица) придобие над 50% от правата на глас в общото събрание на дадено публично дружество, то е длъжно да отправи т.нар. търгово предложение до останалите акционери в публичното дружество, т.е. да им предложи да купи и техните акции (идеята зад това законово изискване е да се даде възможност на миноритарните акционери в едно публично дружество да вземат инвестиционно решение дали да останат такива, или да излязат от инвестицията си в публичното дружество при смяна на мажоритарния му собственик).

Цената, която лицето, придобило мажоритарния пакет (предложителят), е длъжно да предложи на останалите акционери, трябва да е, най-общо казано, справедлива.

За целта законът е поставил условия и определил процедура и методи, чрез които се определя тази цена, като в крайна сметка тя като част от цялото търгово предложение подлежи на одобрение от Комисията за финансов надзор (КФН) като орган, контролиращ капиталовите пазари в България.

Дали обаче законът осигурява справедливост на цената на търговите предложения

както от гледна точка на миноритарните акционери – адресати на предложението, така и от гледна точка на предложителя ЗППЦК поставя едно основно изискване пред цената на предложението - тя не трябва да бъде по-ниска измежду най-високата от три референтни цени:
1. т.нар. справедлива цена за една акция

2. т.нар. средна претеглена пазарна цена на акциите за последните 3 месеца преди търговото предложение и

3. най-високата цена за една акция, заплатена от предложителя или от свързани с него лица през последните 6 месеца преди предложението.

За определянето на първата референтна цена КФН е издала специална Наредба №41 от 11.06.2008 г. Съгласно нея "справедливата цена за една акция" се определя по различни методи, в зависимост от това дали акциите на съответното публично дружество са се търгували активно през последните 3 месеца преди търговото предложение или не. (Приема се, че акциите са търгувани "активно", при условие че през този период минималният среднодневен обем на търговия с тези акции е поне 0,01% от общия брой акции на дружеството – както се вижда, това не е особено високо изискване.)

Ако акциите са се търгували "активно" през този период, то "справедливата цена" за една акция се определя като среднопретеглената стойност от цената на затваряне или друг аналогичен показател за последния ден, през който са сключени сделки през този период, и стойността на акциите, получена чрез прилагане на определени в наредбата оценъчни методи.

Ако акциите не са се търгували "активно" пред този период, то "справедливата цена" за една акция се определя като среднопретеглена величина от стойностите на акциите, получени съгласно три оценъчни метода:
1. метод на дисконтираните парични потоци

2. метод на нетната стойност на активите

3. метод на пазарните множители на дружества аналози (в определени случаи могат да се приложат и други оценъчни методи).

Докато първата и третата референтна цена не поставят някакви съществени проблеми, то втората референтна цена (т.нар. средна претеглена пазарна цена на акциите за последните три месеца) поставя някои въпроси.

Нито ЗППЦК, нито Наредба №41/2008 г. на КФН съдържат легална дефиниция на понятието "средна претеглена пазарна цена", нито дават указания относно нейното изчисляване. При това положение по общо правило излиза че

"средната претеглена пазарна цена" се определя на базата на всяка една сделка с акции

на публичното дружество, сключена на фондовата борса, без значение от обема на сделката и дори без значение от това дали сделката е манипулирана.

Да си представим например, че определено лице има информация за предстояща сделка с мажоритарен пакет акции в едно публично дружество. Да си представим също, че това лице закупува определен брой акции на това дружество и започва да извършва сделки с тези акции или част от тях със самото себе си чрез подставени лица, например продава фиктивно акции на подставено лице на нереално висока, непазарна цена.

Действително правилата на борсата не позволяват резки отклонения от цените на акциите от предходния ден, но все пак в определен достатъчен срок и при наличие на достатъчно познания за капиталовия пазар извършването на подобна манипулация не е невъзможно.

Възможно е дори, без да има манипулация на пазара, цената, на която са търгувани акциите на дружеството през последните три месеца преди търговото предложение, да не отразява действителната справедлива пазарна цена на акциите към момента на отправяне на търговото предложение поради настъпили промени във финансовото състояние на публичното дружество или по други икономически причини.

В тази хипотеза би се оказало, че втората референтна цена ("средната претеглена пазарна цена на акциите" за последните три месеца) е много по-висока от справедливата цена на една акция, която се изчислява по сложни оценъчни методи и която много по-реално отразява действителната пазарна стойност на акциите.

Поставя се въпросът

защо изобщо е необходимо съществуването на втората референтна цена

(средната претеглена пазарна цена за последните три месеца), след като тя допуска възможност за манипулации на пазара и изкривяване на цената на търговите предложения и след като Наредба №41/2008 г. на КФН дава достатъчно гаранции, че "справедливата цена за една акция" коректно ще отразява действителната пазарна стойност на акциите?

Изглежда странно, че при определяне на справедливата цена за една акция Наредба № 41/2008 г. изобщо не взема предвид пазарната цена на акциите през последните три месеца, ако не е имало активна търговия с акциите, но в същото време предложителят е длъжен да предложи цена за една акция, която не е по-ниска от средната претеглена цена на акциите през този период, независимо колко акции са се изтъргували през него и независимо дали тези сделки са манипулативни.

Така излиза, че ако например в последните три месеца преди отправяне на търговото предложение са е изтъргувала само една акция на стойност 10 лв., справедливата цена за една акция, изчислена коректно по реда на Наредба №41/2008 г., е например 2 лв. и предложителят е платил за мажоритарния пакет акции например 2,50 лв., той въпреки това е длъжен да предложи на останалите акционери поне 10 лв. за акция, независимо че това е многократно повече от цената за една акция, която той е платил за мажоритарния пакет (който по принцип от търговска гледна точка обуславя по-висока цена за една акция поради т.нар. премия за придобиване на контрол), и от изчислената по международно признати оценъчни методи цена на една акция.

Струва ми се, че разпоредбата на чл. 150, ал. 2, т. 7 от ЗППЦК се нуждае от преосмисляне и промяна (или заличаване изцяло), така че законът по-реално да отразява икономическата логика и да не се създава възможност за манипулация на цените при отправяне на търгови предложения.

* Дамян Симеонов, съдружник, адвокатско дружество "Боянов и Ко."