Новият брой: Пътят към Европа
Close

Що е АДР и има ли почва у нас

За разлика от другите бивши соцстрани нито една българска фирма досега не се е възползвала от този начин за достъп до международните капиталови пазари

За пръв път в България понятието американска депозитарна разписка (АДР) стана известно, и то печално, покрай финансовата пирамида “Лайф чойс”. Тогава г-н Майкъл Капустин уверяваше доверчивите вложители, че средствата им са инвестирани в тези “доходни” инструменти. Уви, това не попречи на пирамидата да рухне, а заедно с нея и средствата на хиляди недостатъчно информирани частни инвеститори. Може би депозитарните разписки не бяха достатъчно доходни? Но защо тогава те продължават да се ползват с популярност на международните капиталови пазари? В момента АДР за над 600 милиарда долара се търгуват на борсите в Ню Йорк (NYSE и NASDAQ). Само през 1998 г. чрез АДР в света e бил емитиран капитал на стойност 10.1 милиарда долара, а АДР на корпорации като Royal Dutch Shell, Sony, Ericsson, Nokia и British Petroleum са били сред най-активно търгуваните.

Същност на депозитарните разписки

Депозитарните разписки (ДР) не са ценни книжа сами по себе си. ДР е прехвърляем сертификат, който само удостоверява наличието на дадена ценна книга - акция или облигация - намираща се на съхранение при издателя на разписката. Когато се говори за ДР, обикновено се имат предвид американски депозитарни разписки (АДР) или глобални депозитарни разписки (ГДР). И двата вида са в долари. Напоследък с навлизането на eврото на капиталовите пазари се появиха и евродепозитарни разписки (ЕДР). На практика обаче тези инструменти са идентични от законова, техническа, операционна и административна гледна точка. Разликата в наименованието се обяснява с маркетингови съображения - просто думата глобални за някои компании е предпочитана пред американски. По-долу за простота ще използваме съкращението АДР.
АДР се създават по следния типичен механизъм: чуждестранен инвеститор (напр. пенсионен фонд от САЩ) желае да инвестира в местни (напр. български) ценни книжа. Той дава съответната поръчка на своя брокер (напр. инвестиционна банка). Брокерът се свързва със свой местен партньор (напр. българска финансова къща) и предава поръчката за покупка. Местният брокер закупува книжата на борсата и ги депозира в местна банка, която по силата на споразумение с депозитарната банка изпълнява ролята на доверител (custodian). Доверителната банка се свързва с чуждестранната депозитарна банка и потвърждава, че акциите се намират на съхранение при нея. Най-накрая депозитарната банка издава АДР и ги предава на инвеститора (или ги съхранява в зависимост от неговите инструкции). Веднъж издадени, АДР се търгуват напълно свободно на чуждестранните фондови борси. Държателят на АДР може да изиска доставка на самите акции, да получава дивиденти, права да закупи акции по преференциални цени при нови емисии, както и да гласува на общото събрание на фирмата.

Роля на депозитарната банка

Единственото необходимо условие за емитирането на спонсорирани АДР e наличиетo на споразумение между местната фирма, чиито акции се търгуват, у и чуждестранната банка - издател на АДР (депозитарна банка). Споразумението определя техническите детайли на АДР - тип на програмата, деноминация, търговия, сетълмент и т.н., както и услугите, предоставяни на фирмата-емитент по отношение на плащане на дивиденти, разпределяне на нови емисии и др. Въпреки че АДР са в същността си много прост инструмент, малко са банките в света, които издават АДР. Това се дължи на големите изисквания за операционна ефективност и ниски разноски, които само масивните (от порядъка на стотици милиони долари) инвестиции в компютърни системи могат да гарантират.
На практика издателите на АДР се свеждат до Bank of New York с 63% от всички активни програми и 80% от програмите, пласирани през 1998 г., Citibank - съответно с 19% и 7%, JP Morgan - 16% и 11%, и бившата Bankers Trust (сега Deutsche Bank) с 2% и 2%.

Преимущества за българските фирми

Понастоящем около 1600 фирми от над 65 държави имат активни АДР - програми. Облагите, които АДР им носят, могат да се разделят в следните две групи - капиталови и търговски, а именно - улеснен достъп до по-добре развити капиталови пазари и по-широка инвеститорска база, което може да стабилизира или увеличи цената на акциите; механизъм за набиране на капитал или корпоративно сливане; създаване или подобряване имиджа на фирмата, както и на стоките и услугите, които тя произвежда, на чуждестранен пазар; удобно средство за приватизация на държавни фирми чрез листване на акциите им на международните пазари. Видно е, че тези съображения са особено валидни за българските фирми, за които възможностите за активно търсене на пресен капитал (особено чуждестранен), както и за повишаване на международния имидж, са съвсем ограничени. В зависимост от търсените капиталови ефекти българските фирми могат да използват два вида АДР - програми: на първичния пазар (за набиране на капитал) и на вторичния пазар.

АДР - програми на вторичния пазар

Тези програми осигуряват на емитентите опростен и ефикасен метод за разширяване и интернационализиране на собствеността върху фирмата при минимални регулационни изисквания. АДР от тази група обикновено се считат за първа стъпка към излизане на международните пазари с цел набиране на капитал.
Ниво I. АДР от ниво I са най-простият метод за осигуряване на достъп до международните капиталови пазари. Такива АДР се търгуват в САЩ “на гише” (over the counter), а в други държави - и на борсата. Емитентът на АДР не е длъжен да публикува финансовите си отчети съгласно счетоводните стандарти на САЩ (US GAAP) и е освободен от задължението да се регистрира в Комисията по ценните книжа на САЩ. Спонсорирана от американска депозитарна банка АДР - програма би предоставила на българска фирма предимствата, от които се ползва и публично търгувана компания от САЩ, без при това да е необходимо фирмата да променя счетоводния си процес. Затова и програмите от ниво I са най-популярни сред емитентите. Около 60% от всички АДР - програми в света са от този вид, като този дял бързо нараства.
Ниво II. Фирми, които искат да регистрират акциите си на фондова борса в САЩ, използват АДР - програми от ниво II. При тях акциите трябва да се регистрират в SEC, а финансовите отчети на фирмата трябва да са в съответствие с US GAAP. Фирмите трябва да покрият изискванията за регистрация на съответната борса.

АДР програми на първичния пазар

Ниво 3. АДР - програмите от този вид се използват изключително за набиране на капитал или приватизация. По принцип с нарастването на нивото на програмата АДР стават по-видими и атрактивни за инвеститорите. Фирми, които искат да направят публична оферта на акциите си на фондова борса в САЩ, използват АДР - програми от ниво III. При тях се изисква пълна регистрация в SEC, финансови отчети в съответствие с US GAAP, както и изпълнение на специфичните изисквания на съответната фондова борса (NYSE, NASDAQ, American Stock Exchange и др.). Очевидно е, че програмите от този тип са най-трудни за осъществяване и свързани с най-високи разноски.
Частно пласиране по правило 144А /регулация S. Частното пласиране на спонсорирани АДР е най-лесният метод за набиране на капитал на международните пазари. Ако фирмата (и нейната инвестиционна банка) имат за цел да привлекат определени институционални инвеститори от САЩ, те могат да им предложат АДР по правило 144А от Закона за ценните книжа, без при това да ги регистрират в SEC. Съгласно правилото само професионални инвеститори, управляващи повече от 100 милиона щатски долара, могат да закупуват такива АДР. На инвеститори извън САЩ такива АДР се предлагат по силата на регулация S от същия закон. Често такива АДР биват листвани на европейска фондова борса, най-често в Лондон.
Както е видно, при този тип програми регулационни изисквания почти липсват. Затова не е учудващо, че именно те са най-популярни в Централна и Източна Европа както за набиране на капитал, така и за приватизиране на държавни фирми. Можем да споменем имената на “Комерчни банка”, СПТ “Телеком” (Чехия), МОЛ (Унгария), БИГ банк, “Нафта” (Полша), “Газпром”, “ЛУКойл” и “Уралмаш” (Русия), които са между многото фирми от региона, набирали капитал чрез АДР по правило 144А. Продажбите на “Банк Хандлови”, “Банк Гдански” (Полша), “Гедеон Рихтер”, ОТП (Унгария) и др. също са извършени по този механизъм. Около 20% от всички такива програми в света за 1998 г. (съответно над 35% от набрания капитал) са били за централно- и източноевропейски фирми.

Преимущества за чуждестранните инвеститори

Търсенето на АДР в световен мащаб нараства с около 30-40% годишно. Този ръст се дължи на увеличаващия се тренд към глобална диверсификация на портфейлните инвестиции. Много инвеститори (напр. пенсионни фондове от САЩ) по закон не могат да инвестират директно в чуждестранни ценни книжа, затова използват АДР. Дори онези, на които е разрешено да правят портфейлни инвестиции в чужбина, предпочитат АДР заради удобството, ликвидността и по-ниските разноски в сравнение със закупуването на акции на чужд пазар. В много случаи разноските по инвестирането в АДР са с над 0.5% годишно по-ниски, което при инвестиции от порядъка на милиони долари е значителен фактор.

Търговия с АДР

Веднъж издадени (виж по-горе), АДР могат да свободно се търгуват “на гише” или на борса (след изпълнение на съответните изисквания). Когато държател на АДР ги продаде чрез своя брокер на инвеститор на същия пазар, депозитарните разписки просто се прехвърлят между тях, а съответните акции продължават да са на съхранение в местната доверителна банка - това е т.нар. интрамаркет търговия. Ако пък брокерът продаде акциите обратно на местния пазар, депозитарната банка бива инструктирана да анулира съответните АДР. Акциите напускат местната доверителна банка и се прехвърлят на купувача - местен инвеститор.
Около 95% от търговията с АДР е интрамаркет. При изпълнението на поръчка за покупка брокерът сравнява доларовия еквивалент на цената на акциите на местния пазар с цената на съответните АДР на международния пазар. Сделката ще бъде извършена, разбира се, на по-изгодната за брoкера и инвеститoра цена. Например, нека доларовият еквивалент на цената на дадени акции на БФБ е $24.65, а цената на съответните АДР на NYSE е $24.70. Брокерът ще предпочете да купува акции на местния пазар (при което ще бъдат издадени нови АДР) дотогава, докато цената им не се изравни с тази на АДР. След това брокерът просто ще търгува интрамаркет. Същата логика е в сила при продажбата на АДР и по този начин разликата в цените на акциите и АДР винаги ще клони към транзакционните разходи.

Заключение

АДР биха предоставили на българските фирми опростен, удобен и евтин достъп до международните капиталови пазари, както и увеличена видимост и престиж. Те успешно могат да се използват и при приватизацията на държавни предприятия. Тук обаче трябва да се върнем към началото на тази статия. Това, че дадена фирма може да емитира АДР, само по себе си не означава нищо. Добрите, печеливши български фирми биха привлекли интереса на чуждестранните портфейлни или стратегически инвеститори и без АДР програма. Но наличието на такава безспорно би разширило кръга от потенциални инвеститори и улеснило инвестиционните им решения.

*Авторът е служител на отдела за Източна Европа в Bank of New York - London


Четете неограничено с абонамент за Капитал!

Статиите от архива на Капитал са достъпни само за потребители с активен абонамент.

Абонирайте се

Възползвайте се от специалната ни оферта за пробен абонамент

1 лв. / седмица за 12 седмици Към офертата

Вижте абонаментните планове