Обществен дълг
Абонирайте се за Капитал

Всеки петък икономически анализ и коментар на текущите събития от седмицата.
Съдържанието е организирано в три области, за които Капитал е полезен:

K1 Средата (политическа, макроикономическа регулаторна правна)
K2 Бизнесът (пазари, продукти, конкуренция, мениджмънт)
K3 Моят капитал (лични финанси, свободно време, образование, извън бизнеса).

Абонирайте се за Капитал

Обществен дълг

Shutterstock

Обществен дълг

Инвеститорите трудно събират вземанията си по корпоративни облигации заради законови пропуски и липса на съдебна практика

5427 прочитания

Shutterstock

© Shutterstock


Когато са притиснати от финансови проблеми, хората и фирмите се държат по доста сходен начин. Повечето са коректни и правят всичко по силите си да се разплащат, но понякога се случва да не могат или да не искат да обслужват задълженията си. Затова и банките имат различни начини да си гарантират, че ще съберат обратно раздадените кредити - искат обезпечения, поръчители и т.н. Всичко това с времето е залегнало в законите и практиката и банките имат ефективни механизми за събиране на вземания.

Не толкова рутинна е процедурата, когато става въпрос за друга форма на дълг - корпоративните облигации. Те са сравнително нов вид финансиране за българския пазар и преживяха своя бум в годините преди кризата. Тогава много компании прибягнаха до облигационни емисии, защото с по-високата си доходност от депозитите към тях имаше засилен интерес от институционални инвеститори и особено от пенсионни фондове. Сега обаче много компании изпитват затруднения да изплащат облигациите си. Част от емитентите предоговориха заемите си или поискаха разсрочването им, но други изпаднаха в неизпълнение (виж таблицата). Компании и инвеститори се сблъскаха с недотам развитата у нас правна уредба на облигациите, както и с липсата на съдебна практика по въпроса. Това, заедно с пропуски в договореностите още при сключването на заемите, сериозно затруднява облигационерите да съберат вземанията си и показва нуждата от прецизиране на законите.

980 млн. лв. е сумата на публично търгуваните облигации към 30 юни 2010 г.

Пътищата за защита

на облигационерите при неизпъление на плащане от емитентите са основно два – или индивидуално изпълнително производство с разпродаване на активите на дружеството, доколкото ги има, или производство по обявяване в несъстоятелност.

Индивидуалното изпълнително производство може да се развие по два начина. Първият вариант е облигационерите (или избраната от тях банка довереник,  която трябва да следи за финансовото здраве на длъжника и да защитава интересите на кредиторите) да потърсят правата си в съда и да искат заповед за изпълнение и изпълнителен лист. В този случай в сравнително кратък срок облигационерите могат да получат вземанията си от продажбата на имуществото на дружеството емитент, ако парите от продажбата стигат за покриване на дължимите плащания. Другият вариант, който в някаква степен е по-сигурен при необезпечени облигации, но пък е по-бавен във времето, е преминаването към обезпечителен процес. При него в кратък срок се налага възбрана на имоти, запор върху вземания и други активи на дружеството емитент, но след това се води дело в съда. И двата варианта имат предимства и недостатъци и следва да бъдат добре обмислени като стратегия от облигационерите и правните им консултанти.

При производството по несъстоятелност целта на облигационерите е по-скоро да се намесят в мениджмънта и по възможност да приемат план за оздравяване на емитента. В рамките на този план облигационерите могат да помислят дори за продажбата на целия бизнес на дружеството емитент, тъй като в крайна сметка интересът на облигационерите е емитентът не да спре дейността си, а да бъде оздравен и да продължи да генерира доход от облигациите. В този смисъл е препоръчително да бъде приета промяна в Закона за публичното предлагане на ценни книжа, която да позволи като обезпечение по облигационна емисия да бъде учредяван особен залог върху търговско предприятие. Така облигационерите чрез банката довереник директно, по-бързо и по-евтино биха могли да предприемат продажба на бизнеса на дружеството емитент, вместо да навлизат в тромавата и недотам с ясен изход процедура по несъстоятелност.

Досега в публичното пространство липсват данни за облигационери, тръгнали по първия възможен път за защита. Облигационерите на "Ален мак"и "Роял патейтос" избраха пътя за подаване на молби за обявяване на дружествата емитенти в несъстоятелност. Мениджмънтът на "Алу пласт" пък прецени, че дружеството е финасово дестабилизирано и подаде молба за обявяване в несъстоятелност по своя инициатива.

Една от първите

Юридически пролуки

при започването на производството по несъстоятелност, от която компаниите често се възползват, е липсата на изричен текст в нормативната уредба, който да определя облигационния заем като търговска сделка. За да бъде признато дружеството емитент за неплатежоспособно (най-бързият път към обявяването в несъстоятелност) една от предпоставките е да има просрочено изискуемо вземане от търговска сделка, свързана с обичайната му дейност. Макар в правната теория да има солидни аргументи в посока, че облигационният заем може да се разглежда като търговска сделка, докато това предположение не бъде затвърдено от трайна съдебна практика, емитентите ще могат да спекулират по въпроса.

Следващата неяснота, която се среща и при двата пътя за защита и изобщо при прехвърляне на задължения по облигации, е свързана с неплатени лихви за минал период на инвеститор, който вече е продал облигацията си. В света на финансистите е ясно, че това неизплатено вземане за лихви се дължи от дружеството емитент на този облигационер. Юридически обаче нещата не стоят така – понеже лихвата е акцесорно вземане към главницата, винаги се прехвърля заедно с главницата, освен ако не е уговорено друго. Следователно юридически, ако облигацията е прехвърлена с обикновена борсова сделка, първият облигационер фактически е прехвърлил и вземанията си по неизплатени лихви заедно с главницата. В този случай първият облигационер не е легитимиран да води процес срещу дружеството емитент и не се явява кредитор спрямо него за тези неплатени лихви назад във времето.

Възможността по сегашната уредба първият облигационер да запази за себе си тези неплатени лихвени плащания, съответно да се включи в процес срещу дружеството емитент за заплащането им, е сключването на договор за цесия, в който е предвидено, че първият облигационер прехвърля само главницата и лихвените плащания занапред. Ясно е, че бързината и механизмът на сделките на борсата (при които в повечето случаи дори продавачът не знае кой е купувачът отсреща) по-скоро прави невъзможно подписването на договори с подобни уговорки. По тази причина е препоръчително да се приемат технически решения и съответни изменения в правилника на регулирания пазар и депозитарната институция в посока облекчаване на възможността за разделно прехвърляне на лихви и главница. Това може да бъде решено, като самото нареждане/потвърждение за сделка при инвестиционен посредник съдържа квадратче с отбелязване дали се прехвърля главница и лихви занапред или главница и всички лихви, включително неплатени до момента. Съответно регулираният пазар и депозитарната институция следва да отразят това обстоятелство. В противен случай фонд мениджърите при продажбата на облигации би трябвало да калкулират в цената и потенциалната възможност за събиране на дължимите и неплатени лихвени плащания от купувача.

Особено внимание следва да се обърне и на разпоредбите относно взeмане на решения на общото събрание на облигационерите. Сегашната уредба препраща към кворума и мнозинствата за общо събрание на акционерите. Тъй като повечето фондове, пенсионноосигурителни дружества и други облигационери държат малки пакети от облигации от една емисия, е препоръчително с оглед защитата на интересите на тези миноритарни институционални инвеститори да бъдат предвидени законово по-високи мнозинства за вземане на решения. По този начин може да бъде осигурено участието им във вземане на важни решения като отсрочване на плащания по облигациите, разрешение за емитиране на нова емисия облигации и други подобни. Междувременно, доколкото законово към момента не са предвидени по-високи мнозинства за вземане на решения, облигационерите по бъдещи емисии биха могли да изискат от дружествата емитенти предвиждане в уставите им, както и в меморандума/проспекта за записване на облигациите, изрични разпоредби в тази насока.

Около 10% от публичните емисии облигации са застраховани срещу риск от неплащане на лихви и главница от страна на дружеството емитент (виж табл. 2). Това е допълнителна защита за инвеститорите, но дори и тя не дава пълна гаранция за събиране на вземанията. Покриването на големи заеми би бил голям разход за застрахователните компании и те ще търсят правни аргументи в посока на отказ или намаление на заплащане на застрахователни обезщетения по емисиите. По тази причина облигационерите следва да направят добър правен анализ на застрахователните договори и своевременно да уведомяват застрахователите при настъпване на определени събития с "червено флагче", за да минимизират основанията за отказ за заплащане на обезщетение.

Когато нямаш доверие на довереника

При обезпечените облигации (когато е учредена ипотека върху недвижими имоти, залог върху вземания или други активи на дружеството емитент или пък има сключена застраховка) облигационерите имат допълнителна професионална защита от страна на банката довереник. Тя следва да анализира даденото обезпечение и да изиска допълнително обезпечение при определени условия. Тя трябва да действа не само с грижата на добър търговец, но и в най-добър интерес на облигационерите.

Интересно ще бъде развитието на казусите относно банката довереник и възможния конфликт на интереси, когато тази банка същевременно е и кредитор на дружеството емитент по обикновен банков заем. В ролята си на кредитор на емитента такава банка влиза в конфликт на интереси с останалите кредитори и в частност - с облигационерите (чиито интереси пък трябва да защитава като банка довереник). В подобни случаи, при наличието на значителен конфликт на интереси, банката довереник следва незабавно да уведоми емитента. В случай че конфликтът на интереси не може да бъде преодолян, банката довереник следва да прекрати договорите си. Предстои да се тества дали в подобни случаи банката довереник е действала в най-добър интерес на облигационерите и дали последните биха могли да търсят обезщетение за претърпени от тях вреди от неположена дължима грижа от страна на банката. При всички положения, за да се избегне рискът от потенциални претенции на облигационери, е препоръчително банката довереник да свиква общо събрание на облигационерите, на което да се обсъждат и решават действията, които тя предприема за защита на правата и интересите на облигационерите. Единствено в тези случаи банката е освободена от отговорност за настъпили вреди за облигационерите.

В заключение следва да се отбележи, че колкото по-бързо се инициират законодателни промени в посока осигуряване на възможности за бързо действие и удовлетворяване на облигационерите при неплащане от дружествата емитенти, както и за реални неблагоприятни последици за мениджмънта, довел дружеството емитент до неизпълнение, толкова по-бързо ще бъде защитен не само частният, но и общественият интерес. Защото неплащането по облигационна емисия, в която е инвестирал пенсионният ни фонд например, директно води до намаляване на възможността ни за по-добра пенсия. Неплащането по облигации може да отключи ефекта на доминото върху и без това затруднената фондова индустрия (т.е. договорни фондове, инвестиционни дружества), върху застрахователите и банките. Най-лошият сценарий в този случай би включвал верижни фалити във връзка с междуфирмената задлъжнялост, миниране инвеститорското доверие и съответно оскъпяване на ресурса за кредитиране на фирмите.

*Авторът е съдружник в адвокатска кантора "Точева и Мандажиева". Тази статия има характер на анализ и не може да бъде разглеждана като индивидуална консултация, отчитаща спецификите на конкретната ситуация и участници. Въпреки усилията на "Точева и Мандажиева" да предоставя точна и актуална информация, не съществува гаранция, че тя ще остане такава и след датата, на която статията е написана. За повече информация по засегнатите по-горе въпроси, както и за индивидуална консултация, можете да се обърнете към автора на bliznakova at tmlawoffice.bg.

Автор: Капитал

Когато са притиснати от финансови проблеми, хората и фирмите се държат по доста сходен начин. Повечето са коректни и правят всичко по силите си да се разплащат, но понякога се случва да не могат или да не искат да обслужват задълженията си. Затова и банките имат различни начини да си гарантират, че ще съберат обратно раздадените кредити - искат обезпечения, поръчители и т.н. Всичко това с времето е залегнало в законите и практиката и банките имат ефективни механизми за събиране на вземания.

Не толкова рутинна е процедурата, когато става въпрос за друга форма на дълг - корпоративните облигации. Те са сравнително нов вид финансиране за българския пазар и преживяха своя бум в годините преди кризата. Тогава много компании прибягнаха до облигационни емисии, защото с по-високата си доходност от депозитите към тях имаше засилен интерес от институционални инвеститори и особено от пенсионни фондове. Сега обаче много компании изпитват затруднения да изплащат облигациите си. Част от емитентите предоговориха заемите си или поискаха разсрочването им, но други изпаднаха в неизпълнение (виж таблицата). Компании и инвеститори се сблъскаха с недотам развитата у нас правна уредба на облигациите, както и с липсата на съдебна практика по въпроса. Това, заедно с пропуски в договореностите още при сключването на заемите, сериозно затруднява облигационерите да съберат вземанията си и показва нуждата от прецизиране на законите.


Благодарим ви, че четете Капитал!

Вие използвате поверителен режим на интернет браузъра си. За да прочетете статията, трябва да влезете в профила си.
Влезте в профила си
Всеки потребител може да чете до 10 статии месечно без да има абонамент за Капитал.
Вижте абонаментните планове

7 коментара
  • 1
    informiran1 avatar :-|
    informiran1

    Ще си позволя да коментирам единствено първия абзац на тази статия: “Затова и банките имат различни начини да си гарантират, че ще съберат обратно раздадените кредити - искат обезпечения, поръчители и т.н. Всичко това с времето е залегнало в законите и практиката и банките имат ефективни механизми за събиране на вземания.”

    Банките не раздават кредити, те просто създават нови пари от въздуха. По-точно казано, ние заемополучателите, в момента в който подпишем договор за заем създаваме тези нови пари. След като ние сме създали тези пари, отпада и необходимостта да изплащаме отново този заем. Договорите за заем с банките не са валидни двустранни, взаимообвързващи споразумения според UCC (Uniform Commercial Code), най-малко поради липсата на “consideration”, което в превод ще рече “равностойно насрещно задължение”. Тъй като банките не поемат никакъв риск (поради простатата причина, че ние създаваме парите чрез подписа си), те няма какво да загубят. В американската съдебна практика има един случай от 1968 г., при който адвокатът Джером Дейли е успял да спаси имота си от налагане на възбрана, след като е успял пред съда да докаже липсата на “равностойно насрещно задължение” в договора си с банката която му е отпуснала ипотечен кредит. Тази информация може да се намери в Интернет на английски език, като се напише в Google Jerome Daly.

    За желаещите да узнаят нещо повече за механизмите на банковата игра препоръчвам една книга на Mary Elizabeth: Croft “How I Clobbered Every Bureaucratic Cash-Confiscatory Agency Known to Man”, от която съм превел на български език около половината. Превел съм също така и седем-осем страници от Modern Money Mechanics - брошура на банката на Федералния резерв в Чикаго, в която е обяснен механизма ан създаване на парите. Който желае може да ме потърси на адрес: [email protected].

    P.S. Запитвали ли сте се някога, защо имената ви във всички официални документи са изписани изцяло с главни букви? Отговорът ще намерите книгата на Mary Croft.

  • 2
    alf avatar :-|
    alf

    Статията е задълбочена и най-вече навременна. Кризата показва много пропуски в правата на облигационерите. Не само в България, но и в САЩ примерно. Макар че в САЩ тези проблеми се дискутират от поне 25 г. За мен двата най-големи въпроса се свеждат до следното:

    1. Както и авторът е отбелязал, банката-довереник е в конфликт на интереси. Важно е кой защитава правата на облигационерите при уговаряне на заема. Ако е пак банката-довереник, конфликтът е явен. Защото тя хем уговаря заема (уж защитавайки кредиторите), хем й се плаща от емитента. Тогава кредиторите остават с един договор, по който те не са преговаряли изобщо. И кой е виновен, когато договорът се окаже във вреда на кредиторите?

    2. Абсолютно недостатъчните права на облигационерите при вземане на решения от общото събрания. Засега кредиторите могат да се произнасят по емитиране на нова емисия. Ако не се лъжа обаче, те нямат думата при разпореждане с големи активи, сливане и т.н. (дори и да могат да се произнасят при публични дружества, при непубличните едва ли е така). Все решения, които обективно могат да стопят активите, с които са гарантирани вземанията им. Това може да се уреди в договора, но той, пък, се уговоря от банката, не от кредиторите.
    В съвременния свят компаниите се финансират с дълг почти два пъти повече отколкото с equity. Поне в САЩ изследванията това показват. От тази гледна точка не е справедливо акционерите да имат права, с които дефакто накърняват правата на тези лица, които дават капитал на компанията. Още повече, че акционерите обикновено отдавна са си изплатили риска през дивидента или на вторичния пазар. Според мен правата на акционери и облигационери, както при публични, така и при непублични компании, трябва да се предоговорят в полза на облигационерите. В САЩ вече са налице такива тенденции и се чака само подходящото решение на Делауеър.

  • 3
    alf avatar :-|
    alf

    До коментар [#1] от "informiran1":

    А, колега, ти хубаво си го написал решението на Дейли, ама не си казал, че то веднага е отменено и никой съд не го следва. Да не говорим, че решението е на съд в Минесота. По българските стандарти това би бил съд в Каспичан. Тъй че това решение е абсолютна провокация. Ще го прочета, но предполагам, че съдията е бил пиян, като го е писал. За журито е ясно. То какво ли не можеш да го убедиш него. Още повече колко са зли банките.

    Също така това, дето си го написал за consideration, не е много вярно. Consideration съвсем не значи "равностойно насрещно задължение". По-скоро това е изгодата за едната страна, същевременно тегобата за другата. Примерно, ако си купиш къща на Хаваите за $1, consideration-a си е перфектен. Някои съдилища казват, че трябва да има bargain, за да има consideration, но много други не искат bargain. По твоята логика не можеш да си купиш къщата, ако не дадеш пазарна или поне reasonable цена. Което не е вярно. Просто consideration е това, за което се бори всяка страна. За едната страна това може да е чисто емоционалното удовлетворение от договора, без да има материална печалба. Така че не си прав. И, когато една банка се лишава от парите си, това си е съвсем, ама съвсем годен consideration.

    Но книгата, дето я препоръчваш, ще я прегледам. Ииначе в САЩ психопати, които всеки ден съдят FED, IRS, бол. И съдии психопати бол.
    Може и да има логика в това, че банката ти заема собствените ти пари, но, често казано, ми се губи. Може пък книгата, която препоръчваш, да го обясни.


  • 4
    alf avatar :-|
    alf

    До коментар [#1] от "informiran1":

    Честно казано, като чета ревютата на книгата, която си препоръчал, по-скоро излиза сайънс фикшън, а :) Доста я плюят коментарите. Не знам дали да си губя времето, но все пак може да я прегледам.

    http://www.amazon.com/Clobbered-Bureaucratic-Cash-2dConfiscatory-Agency-ebook/dp/B000ZS9788

  • 5
    informiran1 avatar :-|
    informiran1

    Относно коментар № 3

    Ето определението на "consideration", както и два примера взети от Wikipedia:

    Consideration is the legal concept of value in connection with contracts. It is anything of value in the common sense, promised to another when making a contract. It can take the form of money, physical objects, services, promised actions, abstinence from a future action and much more.
    Basic examples of consideration

    If A signs a contract to buy a car from B for $5,000, A's consideration is the $5,000, and B's consideration is the car.

    Additionally, if A signs a contract with B such that A will paint B's house for $500, A's consideration is the service of painting B's house, and B's consideration is $500 paid to A.

    Не съм превел нищо за да не бъда обвинен в някаква манипулация. Всеки има право да го разбира както си иска.
    В случая с банковия договор задължението на заемодателя е да върне чрез труда си парите, които е взел, докато "задължението" на банката е просто да впише в счетоводните си книги лицето А като длъжник. При по-малките по обем заеми понякога заемополучателят получава кеш, докато големите заеми са само счетоводни вписвания и при тях няма размяна на веществени пари.

    Яростната реакция на господина и присмехулния му тон ме изкушават да цитирам няколко мисли за истината, които ще намерите в началото на книгата на Крофт:

    „Първоначалното смущение при откриването на една истина е право пропорционално на силата с която сме вярвали в лъжата. Не фактът, че Земята е кръгла развълнува хората, а това че Земята не е плоска. Когато една добре изтъкана мрежа от лъжи се предава постепенно на масите няколко поколения наред, истината изглежда напълно невероятна, а този който я изказва откачен.” – Дрезден Дежймз

    “...Истината преминава през три етапа: в началото тя служи за присмех, след това категорично се отрича, а накрая се приема като очевидна.” – Артур Шопенхауер, философ

    „На всеки прогресивен дух се противопоставят хиляди посредствени умове, имащи задачата да опазват миналото.” – Морис Метерлинк

  • 6
    alf avatar :-|
    alf

    До коментар [#5] от "informiran1":

    Господине, явно не знаете какво означава понятието consideration. Казвам го, без да се заяждам. Уикипедиа не може да бъде сериозен източник за нищо. И понеже все пак имам някаква представа какво е consideration ето ви цитат от Black's Law Dictionary by Bryan Garner, third pocket edition, 2006 (това е най-авторитетният речник в областта на правото): "consideration: something (such as an act, a forbearance, or a return promise) bargained for and received by a promisor from a promisee; that which motivates a person to do something, esp. to engage in a legal act."

    Както казах и по-горе consideration се тълкува по различен начин от различни съдилища. Така че една дефиниция не може да го обхване.
    Според мен вие смесвате много теории в опита си да обосновете липсата на дадена от банката услуга. Това дали зад парите има стойност, колко струва хартийката, кото имаш в портфейла и дали доверието на хората в банковата система е достатъчно, за да се държи последната, не е проблем на правото.
    Но, повярвайте ми, когато една банка ви дава кредит, consideration си има. Може би наистина е добре да прочета решението на Дейли, за да видя какво ви тормози толкова.


  • 7
    kadet avatar :-|
    kadet

    Само искам да вметна, че у нас в търговията с повечето видове облигации и подобни на тях, е възприето купувача на книжата да плати и полагащата се лихва за времето през което са пребивавали в продавача. Ако съществува риск, то се правят отбиви. Така че т.нар. аксесорно право на практика се реализира и без изричен законов регламент.


Нов коментар

За да публикувате коментари,
трябва да сте регистриран потребител.


Вход

С използването на сайта вие приемате, че използваме „бисквитки" за подобряване на преживяването, персонализиране на съдържанието и рекламите, и анализиране на трафика. Вижте нашата политика за бисквитките и декларацията за поверителност. OK