Другата валутна война

Невъзможната троица. Звучи като някаква радикална секта, изгубен трактат на св. Августин или норвежка блек метъл група. Всъщност е икономически термин, който независимо дали ви говори нещо, влияе чувствително на живота ви. Тази концепция определя поведението на правителства и централни банки, движи посоките на капиталовите потоци, а заради нея и познатият ви валутен борд в България изглежда, както изглежда.

Всъщност с троицата (impossible trinity - среща се и като невъзможната трилема) финансистите, и най-вече централните банкери, просто ви казват, че пълно щастие няма. От три от най-големите икономически благини - стабилно фиксирана валута, свободно движение на капитали и независима парична политика, всяка държава може да си позволи максимум две. Базовата логика е проста - ако една страна с фиксиран курс и отворена за капитали реши да стимулира икономиката си монетарно, като намали лихвите, от нея ще има отлив на инвестиции, което ще постави валутата й под натиск за обезценка и така тя в един момент ще бъде принудена да се откаже от фиксирания курс.

Абонирайте се за Капитал

Четете неограничено и подкрепяте усилията ни да пишем по важните теми

Повечето страни по света сега предпочитат да оставят валутите си да плават - паричната политика е просто прекалено ценен инструмент и малко са склонни да се откажат от него. В последните месеци обаче развиващите се икономики по света имат сериозен повод за размисъл - очакванията, че Федералния резерв на САЩ ще започне да намалява своите ежемесечни инжекции от по 85 млрд. прясно напечатани долари, предизвикаха отлив на капитали от по-рисковите пазари и значителни спадове на валутите на редица страни, които те не можеха да спрат въпреки независимите си централни банки, които реагираха с покачване на лихвите.

Индонезийската централна банка в последните два месеца няколко пъти покачи лихвения си процент от 5.75% до 7.5% в опит да спре отлива на капитали, който доведе до спад на рупията с 16%. Сред най-пострадалите валути е индийската (също рупия), която губи над 20% от стойността си спрямо долара от началото на годината. Там обаче централната банка и прясно назначеният й гуверньор, бившият главен икономист на МВФ Рагурам Раджам, са под натиск на правителството, което се опасява, че покачване на лихвите ще задуши и без това забавилия се до 4.4% растеж през второто тримесечие.
А някои заглавия по вестниците дори предвиждаха повторение на азиатската криза от 1997 г. Засега опасността изглежда преувеличена и според анализ на BoA Merrill Lynch от началото на септември уязвимостта на азиатските икономики се е покачила, но още е доста под стресовите нива от 1997 г.

Това прави все по-вероятно повече развиващи се икономики да се върнат в една или друга форма към контрол на капиталовите си сметки. И те все повече получават подкрепа за това дори от институции като МВФ, която дълги години практикуваше отварянето на пазарите като част от терапията си за лечение на фалирали държави.



Фабриката за балони

Развиващите се страни отдавна повдигат въпроса, че с неортодоксалните си монетарни експерименти развитите страни изнасят проблемите си към тях. Досега можеше само да се предполага, че евтините пари от Федералния резерв, Bank of England и ЕЦБ не произвеждат инфлация у дома само защото в голямата си част се пръсват по света. Сегашните движения обаче потвърждават именно опасенията, че в опита си да омекотят спукването на едни балони централните банки надуват други, и то на неизвестни места и с неясен размер. А когато си тръгват рязко, оставят дупки.

Освен реакцията на пазарите за това говори и ново изследване на влиятелния професор от London School of Economics Елен Рей, представено на традиционната среща на централните банкери в Джаксън хол, Канзас. Според нея вече глобалните финансови пазари са свързани дотолкова, че се движат в общ цикъл и той изважда от уравнението валутните курсове, като така трансформира трилемата в дилема: независимата политика е възможна само ако се управлява капиталовата сметка. Или накратко казано, развиващите се страни не могат да се преборят с приливите и отливите на ликвидните вълни от спекулативни капитали, освен ако не сложат ограничения на входа.

Публикацията на Рей дава академична тежест на иначе вече започналата тенденция към засилването на капиталовия контрол в развиващите се икономики. Само че това също не е безпроблемно точно в момент, когато инвеститорите са изнервени. Всяка информация, че могат да се въведат бариери в някоя страна, може да предизвика масиран отлив на капитали, подклаждан от страх, че парите може да останат пленени там за дълго. А практиката показва, че колкото и тайно и бързо да се действа в такива случаи, винаги има изтичане на информация. Освен това и ограниченията обикновено могат да забавят обезкръвяването на икономиката, но не могат да го спрат, освен ако не се прибегне до радикални мерки. Те обаче имат склонността да плашат инвеститорите още повече и дълготрайно. В това се убеждава и Бразилия, която в последните месеци поетапно отменя въведените през 2010 г. ограничения като 6% данък върху покупката на чуждестранни облигации в опит да спре спада на реала.

Реално контролът на капиталовите потоци никога не е спирал напълно. Много централни банки в развиващите се страни често се намесват на пазара, за да намалят големи колебания и да неутрализират частично притока на спекулативни капитали.

Фабриката за желания

И докато в критиките към начина за справяне на кризата на Запад и негативните странични ефекти от него на Изток имат основание, то в обратната посока също може да се търсят недостатъци.

На първо място, обвиненията на развиващите се страни често са непоследователни. Само преди няколко месеца актуалната тема на срещите на Г-20 бяха "валутните войни", като тогава твърдението беше, че чрез паричната си политика централните банки в развити страни (и най вече в Япония) се опитват да си създадат конкурентно експортно предимство, като подкопават курсовете на валутите си. Сега, когато има сигнали, че неортодоксалните мерки ще отслабват и валутите на развиващите се страни се сриват, търговските предимства вече са забравени като аргумент, а опасенията са, че това ще доведе до по-слаб растеж, по-високи лихви и повече инфлация при тях. В това има логика, тъй като развиващите икономики често са пълни с нереформирани сектори, които не им позволяват гъвкаво да се възползват от ниската валута. Да не говорим, че освен да поевтинява износа, падащата валута има лошото качество и да оскъпява вноса - така страните, разчитащи на суровини от чужбина, може да се окажат с допълнителна доза проблеми. Така обаче изниква резонният въпрос от кое предимство - на евтината или на скъпата валута, искат да се възползват развиващите се икономики.

Втора линия на критика е самата реакция на развиващите се икономики, които не виждаха проблем, когато спекулативните капитали прииждаха. А всяка страна има доста инструменти, с които да намали създаването на кредитни или други балони, дори и без да налага експлицитни ограничения на движението на капиталите. Централните банки могат да охлаждат активността чрез минималните резерви или капиталовите изисквания към банките. Разбира се, за целта може да се впрегне и паричната политика, а и фискалната политика на правителството - то може да попие отчасти допълнителната ликвидност, ако изкара бюджета си на излишък. Изкушението обаче да се оставят прииждащите капитали да генерират растеж, пък бил той и неустойчив, е голямо, особено докато останалият свят е в криза. Така всъщност сега най-големите проблеми са за страни като Индия и Индонезия, които в най-голяма степен са се възползвали от лесния растеж.

Неизбежното оттегляне

Няма спор, че в някакъв момент Федералният резерв ще трябва да изключи печатницата си и дори да започне да попива обратно ликвидността, с която е залял всички пазари. Това беше обявено още когато централната банка започваше да изкупува книжа на вторичния пазар (quantitive easing).

Засега все още не е напълно ясно как това ще се случи, като на дневен ред не е обратната операция, а само забавянето на темпа на печатане от сегашните 85 млрд. долара на месец. Очакванията са следващата седмица да бъде обявено намаляването на това число с 10-15 млрд.

Това, което се дискутира, е дали това трябва да стане сега и дали не трябва да стане по-регулирано. Председателят на Фед Бен Бернанке, на когото остават по-малко от шест месеца мандат, трябва да лавира между противоречивите сигнали в икономиката. От една страна, има опасения, че ако затегне кранчето, това може да попари възстановяването на икономиката и да забави растежа. От другата страна са не по-малко валидните опасения, че с всеки допълнителен месец на quantitive easing ще става все по-трудно да се измисли изход.

Към това се добавя и допълнителният план от международния натиск. Според члена на изпълнителния съвет на ЕЦБ Йорг Асмусен ударите от попиването на паричните стимули на Фед може да са по-големи от 1994 г., когато САЩ започнаха да ги затягат и дълговите пазари се сринаха. "Ако страничните ефекти са били големи през 1994 г., можем да очакваме сега, в по-дълбоко взаимосвързания свят, те да се по-големи", обяснява той.

Управляващият директор на МВФ Кристин Лагард предупреди, че прибързаното и невнимателно затягане може да рикошира обратно върху САЩ и другите западни икономики, които продължават да разчитат възстановяването им да дойде от износ към развиващите се страни. Ако растежът там се забави, това може да върне рецесията, ако не в САЩ, в Европа и Япония. "Крайно негативни странични ефекти върху развиващите се икономики могат да предизвикат засечки в други икономики. Така че да се приема, че местната икономика е напълно изолирана, че държавата е остров, не е правилен подход", твърди Лагард. Нейният призив за повече глобална координация обаче звучи безкрайно утопично.

Невъзможното решение

Както подобава на една невъзможна трилема (или дилема), намирането на изход не е лесно. Една линия, в която може да се търси, е още при провеждането на паричната политика водещите икономики да се съобразяват и със страничните ефекти върху глобалната икономика. Това обаче, както признава и самата Рей, не звучи никак реалистично. Гледката как Федералният резерв или ЕЦБ взима решение, което не е насочено към конкретен вътрешен проблем, а към това светът да стане по-добро място, звучи фантастично. А освен това поне към момента би било и незаконно - повечето централни банки имат ясен мандат да съблюдават ценова стабилност и трудно биха могли да обосноват мерки в противоположна посока.

Затова предложението на Рей е, че към момента най-добрият начин е всяка държава поотделно да охлажда кредитни балони предимно с по-здрава регулация (капиталови изисквания, стрес тестове) в комбинация с малко контрол над капиталовите потоци при необходимост. Това ниво на дисциплина от много на брой страни обаче също на практика не звучи много постижимо. Или както пише FT, то е, като да кажем, че можем да изкореним вируса на грипа, ако просто всички хора по света си мият ръцете на всеки кръгъл час и не напускат домовете си.

Спадащите валути през последните месеци вдъхнаха импулс и на една друга отдавна циркулираща идея. На 5 септември на последния форум на Г-20 в Санкт Петербург руският президент Владимир Путин обяви, че петте големи развиващи се икономики (BRICS) са постигнали съгласие за нуждата да сe подкрепят взаимно чрез създаване на общ фонд от 100 млрд. долара, в който всяка ще влезе с част от валутните си резерви. Китай е обещал 41 млрд. долара, Русия, Бразилия и Индия - по 18, а Южна Африка - 5 млрд. долара.

Това обаче също не изглежда като надеждно оръжие, което освен това ще е годно за употреба най-рано догодина, тъй като предстои да се уточняват ключови детайли. Най-неясният момент е какво точно променя такъв фонд, след като и досега всяка от страните разполага с тези и много по-големи резерви и може сама (или координирано с други) да интервенира на пазара. Освен това управлението и вземането на решението кога, как и в помощ на коя валута да реагира фондът неминуемо ще предизвика търкания.

Така по всичко изглежда, че светът обезсърчително трябва да се примири с недостатъците на системата и да признае, че е обречен на безкраен цикъл от балони и пукания, валутни войни и примирия, мерки за контрол над капитала и отмяната им. Има обаче и оптимистична теория - сега повече от всякога всички страни имат изгода от преминаване към нов, по-справедлив и по-стабилен паричен ред. Теоретични (и да - утопични) концепции за това има измислени доста, но практиката за съжаление е доказала, че подобна радикална промяна никога не се случва планирано, а след катаклизъм.

Зад борда България на пръв поглед изглежда доста далеч от целия този дебат и като че ли си е решила проблема с вързването на лева към еврото. Реално валутният борд е пряко следствие от "невъзможната троица" - капиталовите потоци са широко отворени (най-малкото заради членството в ЕС), валутата е фиксирана и съответно страната е принудена да се откаже от провеждане на парична политика. Реално обаче това означава и че страната няма много опции да се предпази нито от нахлуващи капитали, нито от изтичащи. Все пак има начини процесите да се смекчат и в годините на кредитния бум БНБ използваше позволените й инструменти като минималните резерви на банките при нея и капиталовите изисквания, за да охлаждат малко притока. Още по-малко са инструментите, с които БНБ може обаче да влияе в обратната посока и да стимулира икономиката, когато чуждите капитали са пресъхнали.