Друга причина е липсата на ликвидност на вторичния пазар. Също така има и известни законови пробойни, които доведоха до дълги и мъчителни съдебни дела. Това удря по-доверието в пазара, който макар и миниатюрен на фона на кредитния бе една активно използвана от компаниите възможност. Най-бурни бяха годините след 2006-а, когато годишно се появяваха по над 20 нови облигационни емисии (в голямата си част преоформени банкови кредити). Сега бройката е наполовина, а ако се извадят предварително договорени и вътрешногрупови преструктурирания - става въпрос буквално за единици.

Склонни на компромиси

Финансовата криза и трудната икономическа ситуация в страната влошиха перспективите пред бизнеса на компаниите, ползвали дългово финансиране, за да обезпечат дейността си. Това е причината в повечето случаи облигационерите да влизат в положение и да са склонни на отсрочки и облекчаване на условията по отпуснатия заем, когато компанията изпита затруднения. За заемодателите е по-добре да я поддържат работеща, за да може да получат поне част от средствата, които са отпуснали назаем, отколкото да оставят длъжника да фалира и да не получат нищо.

Милен Марков, главен изпълнителен директор на ПОК "Съгласие", коментира, че в случай на проблем първото нещо, към което се пристъпва, е внимателна преценка на това дали затрудненията са временни и дали има шанс предприятието да продължи да обслужва задълженията си. Анализира се дали възникналите проблеми са резултат на лош мениджмънт или на моментни сътресения на пазара. "Но най-важно е поведението на самия емитент", посочва Марков, чиито фондове инвестират в корпоративни облигации.

Световна практика е в случай на затруднение с входящите парични потоци компаниите да търсят нови дългове и с получения свеж ресурс да изплатят старите си облигационни емисии, за да могат да продължат напред в дейността си. "При нас повечето облигационери предпочитат да се удължава или да се предоговори старата емисия, а не тя да се изплаща и да се прави нова", посочва Николай Майстер, който е изпълнителен директор на "Интеркапитал маркетс" - посредника, който консултира едно от дружествата, преструктурирали облигационна емисия през тази година. Според него причината за това е, че в очите на българските юристи явно ипотеката или обезпечението е по-сигурно, ако се запази старата емисия, а не се пристъпи към нова.

Обезпечението има значение

Обезпечението или неговата липса е друг проблем, с който се сблъскват облигационерите в компании, които през тази година са дали индикация за проблем. Има заеми, които са отпускани без обезпечение, а в останалите случаи то не е достатъчно, за да гарантира 100% от вземанията на облигационерите. Причината за това е, че когато е правена емисията, цените на имотите и оборудването, които най-често се ползват като обезпечение, са били различни от сегашните. Когато се стигне до принудителната продажба на тези активи, цената им пада дори под пазарната.

Дори и да има обезпечение, инвеститорите се притесняват, че при обявяването на несъстоятелност на дадено дружество може да се появят нови кредитори, които да покажат договори със задна дата и да претендират за дял от средствата, постъпили при разпродажбите. Ето защо предоговарянето на условията по облигационните емисии е по-предпочитано, отколкото пристъпването към предсрочно погасяване на заема. "Имахме идея да се опитаме да подемем инициатива и да разрешим този проблем чрез асоциацията, включително чрез тази на управляващите дружества, но проблемът с фалитите със задна дата продължава да стои", коментира Милен Марков от ПОК "Съгласие".

Преструктурирането дава глътка въздух

В най-честия случай дружествата сами предлагат нова схема за обслужване на задълженията си към облигационерите. Тя обикновено включва удължаване на срока на падеж и нов график на лихвените, главничните и амортизационните плащания. В тези случаи между емитента и кредиторите се заражда полемика за това какъв да бъде новият лихвен процент, като в най-общия случай той бива повишаван заради по-големия риск.

В "Интеркапитал пропърти дивелъпмънт", който разработва два големи ваканционни проекта: "Марина кейп" край Ахелой и "Боровец" в едноименния ски курорт, преструктурирането на облигационната емисия през тази година е отнело около 2 месеца. През януари, когато дружеството дължеше малко над 900 хил. евро, бе свикано общо събрание на облигационерите, на което то получи 60 месеца отсрочка за погасяване на главницата по заема и нов, по-нисък лихвен процент от 7.25%. Николай Майстер, който е консултант на дружеството, коментира, че това разсрочване помага да се изчака да дойдат приходите.

Постигането на консенсус между облигационерите обаче не е толкова лесна задача, коментират запознати. Макар интересите на всички принципно да съвпадат, има разлика, когато кредиторът е малък на фона на останалите. Има случаи, в които банка е и облигационер, и кредитор на дадено дружество. Тогава тя е силната в предоговарянето на условията. Участници на пазара твърдят, че банките са купували по-активно облигации на публични компании в годините на бума на фондовия пазар, тъй като това им е давало възможност да увеличат експозицията си към перспективни бизнеси, заобикаляйки лимитите, поставени им от регулатора БНБ.

Изключенията с новите емисии

Преструктурирането невинаги е панацея за компаниите, показва практиката на българския пазар. Случаят, който илюстрира това най-добре, е на "Ален мак". Козметичната компания издаде облигационна емисия за 6.5 млн. евро през 2006 година и закъса с обслужването й през 2009 година, когато облигационерите решиха да й окажат допълнителна помощ. Дружеството изтегли нов облигационен заем за близо 600 хил. евро, но изпита затруднения с обслужването и на тази емисия. Така се стигна до процедура по несъстоятелност, при която облигационерите успяха да съберат средствата по малката емисия.

За да се застраховат от повторение на случаи като този, инвеститорите вече изискват по-големи обезпечения и настояват за по-консервативни, независими оценки на активите на дружествата. "До голяма степен облигационерите участват в структурирането на облигацията, за да могат да я запишат", коментира участник от пазара, който предпочита да не бъде назоваван.

Това обяснява и защо огромната част от емисиите са вътрешногрупови с цел да бъдат записани основно от конкретни близки пенсионни фондове. Така например много дружества, гравитиращи около публичните холдинги "Химимпорт" и "Еврохолд", пласираха облигации, изкупени изцяло или основно от фондовете на "Съгласие" и "ЦКБ-Сила" (контролирани от първия) и "Бъдеще" (свързано с втория). Напоследък по този път са поели и множество дружества, свързани с Христо Ковачки, който контролира "Топлина".

Тази предпазливост не пречи на някои компании да успяват да пробият на пазара и да получат нов облигационен заем. Пример за това е "Феърплей пропъртис", който през тази година пусна нова 8-годишна емисия за 2.4 млн. евро при 6.5% лихва. Според анализатори това показва, че емитент, който е познат на пазара, публичен е и има добра кредитна история, може да се възползва от възможността за финансиране чрез облигации дори и в сегашната мразовита ситуация на пазара. Засега обаче такива примери остават изключения.