Защо България избра Schuldschein?
Абонирайте се за Капитал

Всеки петък икономически анализ и коментар на текущите събития от седмицата.
Съдържанието е организирано в три области, за които Капитал е полезен:

K1 Средата (политическа, макроикономическа регулаторна правна)
K2 Бизнесът (пазари, продукти, конкуренция, мениджмънт)
K3 Моят капитал (лични финанси, свободно време, образование, извън бизнеса).

Абонирайте се за Капитал

Защо България избра Schuldschein?

Защо България избра Schuldschein?

Частното пласиране по немско право е удачен инструмент предвид липсата на време, но правителството трябва да каже за какво ще използва средствата

8051 прочитания

© Капитал


С актуализацията на бюджета правителството получи възможност да изтегли допълнително до 1 млрд. лв. дълг. Това обаче не е толкова лесна задача в малкото оставащо време до края на годината. Затова покриването на бюджетния дефицит насочи кабинета към алтернативи на добре познатите емисии ДЦК на вътрешния пазар и облигации на международните капиталови пазари. Възможности, както традиционни, така и екзотични, има много. Време – почти никакво! Ето защо фокусирането върху Schuldscheindarlehen несъмнено е удачно решение спрямо конюнктурата и целите, които Министерството на финансите си поставя. Оттук обаче ще е критично важно при избора на такъв непрозрачен инструмент как правителството ясно и точно ще отчита постигнатите резултати и как ще се използват средствата.

Schuld... какво?

Schuldschein е непознат в българската практика инструмент и според юристи няма еквивалент в правния мир. Традиционен е за германския пазар на ценни книжа, където се използва от 1881 г. по §488 от Гражданския и §344 от Търговския кодекс. Отпускането му е сходно с банковия кредит. Има редица прилики с емитирането на облигации и практиката на частното пласиране в САЩ. Въпреки това Schuldscheindarlehen не е нито банков кредит, нито ценна книга, не е идентично със записа на заповед и менителницата по Търговския закон у нас заради различния обезпечителен режим, а е изцяло нова, различна хибридна форма на финансиране – разписка, удостоверяваща издаден/поет дълг.

Сред емитентите на Schuldscheindarlehen са BMW, Strabag, Voerstalpine, Siemens, Heineken, Heidelberg Cement, Lufthansa, Lafarge, Lonza, Iberdrola, Telecom Italia Finance S.p.A., NRW.Bank, L-Bank, Kreditanstalt für Wiederaufbau и др., а в публичния сектор – местните власти в Германия, както и някои кантони от Конфедерация Швейцария. С него те набират необходимия им паричен ресурс за съфинансиране на проекти за устойчиво градско развитие и за покриване на социални ангажименти. Някои държави в света (напр. Словения, Австрия, Чехия, Полша) също използват Schuldscheindarlehen като форма на външен държавен дълг в малък размер. Финансиране по тази схема правят и почти всички банки за развитие в света.  

Бърз и евтин

Предимствата на Schuldscheindarlehen произтичат от инвестиционните му характеристики. Частното пласиране е бързо, "светкавично" финансиране с нестандартизирана форма, съобразена с нуждите на емитента и потенциалните "купувачи на дълга", и опростен юридически формат (двустранен договор), без да са необходими формуляри и удостоверителни документи. В сравнение със стандартната емисия облигации не се изисква изготвяне на инвестиционен проспект и присъждане на кредитен рейтинг от международна рейтингова агенция, не се популяризира чрез роудшоу и не налага провеждане на индивидуални информационни сесии с тесния кръг инвеститори. Не е необходимо и издаването на удостоверения за собственост в налична форма (освен при изрично поискване). Инструментът не налага посредничеството на комисионери и дилър мениджъри тъй като се договаря директно с банката издател. Всички изброени преимущества правят Schuldscheindarlehen относително евтин и желан кредитен ресурс за емитента.

Интересът на инвеститорите произтича от търговската им стратегия, а именно "купуване и държане за търгуване до падеж". Тя предполага лесно счетоводно отчитане и гарантирана нискорискова печалба на падежа. Освен това някои германски банки от тесния сегмент на бизнеса (Deutsche Bank, Commerzbank и Bayern LB), предлагат и допълнителна услуга, а именно секютиризиране на дълга за своя сметка. Банката продава задължението на вторичния ОТС пазар като обезпечена ценна книга (asset-backed security), с което не само печели, но и създава отделен под на ОТС пазара само за обезпечени книжа. Именно това в съчетание с особеностите на капиталопокривните осигурителни системи в Западна Европа превръща частното пласиране на дълг в изключително апетитен инструмент за пенсионно-осигурителните и застрахователни компании. То им позволява да поддържат диверсифицирани и добре хеджирани инвестиционни портфейли и да гарантират на клиентите си висока доходност за вложенията им.

Последното предимство на Schuldscheindarlehen произтича от новата рамка на инструментите на паричната политика и процедурите на ЕЦБ от януари 2007 г., с която то беше включено в списъка на финансовите активи, признати за обезпечение в рамките на кредитните операции на евросистемата, т.е. банките могат да го заложат при ползване на ликвидните програми от ЕЦБ. Schuldscheindarlehen съответства и на Директива 2004/39/ЕС (MIFID), с което автоматично се превръща в първокласен финансов инструмент.

Непрозрачен и неликвиден

Сред недостатъците на частното пласиране несъмнено трябва да се отбележат непрозрачният му характер, който навява съмнения за предопределеност и скрити договорки. Изборът на банката агент и на правния консултант са вътрешни, конкурентното начало е изключено. "Тайният" заем не се обявява публично в информационните масиви на Reuters и Bloomberg, а изтича само ако емитентът реши да оповести сделката след фактическото приключване на пласирането. Schuldscheindarlehen не се листва на фондовата борса, не подлежи на регистрация в клирингова или сетълмент система, не се комбинира с попечителски услуги от страна на съхранителя, търгува се без натрупаната лихва, а някои от инвестиционните му параметри са фиксирани без право на предоговаряне (валутна деноминация само в EUR и лихвен купон само на база EURIBOR).

Емитирането на външен държавен дълг под формата на Schuldscheindarlehen показва нужда от бързо финансиране в краткосрочен времеви хоризонт при редуцирани други бизнес възможности. То обаче демонстрира пред инвестиционната общност добре балансиран, диверсифициран портфейл от секюритизирани ценни книжа и финансови задължения на държавата емитент при относително нискорискови експозиции. Частното пласиране на дълг по немското право измества далновидно струпването на крупни плащания по външния дълг и изглажда календара на кредитните задължения в дългосрочен аспект. Последното важи с особена сила за България понеже страната ни, въпреки най-ниския дълг, е и с най-нисък остатъчен срок до падежа на същия този дълг. Почти 51% от външните ни задължения ни са краткосрочни, което означава, че в следващите 5 г. дължим над 3,6 млрд. лв.

Първи опит

За България този финансов инструмент е новост, пилотно пласиране, и именно в това се заключава най-голямото му предимство. Очакванията са банките да предложат цена около 4.25% - 4.75% при среден матуритет 10 г., а инвестиционната общност да прояви висок интерес към него. Налице са достатъчно основания за това – стабилен дългосрочен кредитен рейтинг ("ВВВ-"/ "ВВВ"), нулев валутен риск, произтичащ от функциониращия валутен борд с резервна валута, съвпадаща с валутата на еврозоната и на деноминацията на пласирането, едно от най-ниските нива на държавен дълг в ЕС (17%), стабилна законодателна основа (германско право, континентална правна система), добре капитализиран банков сектор, благоразумна и предпазлива фискална политика, членство в ЕС, което подпомага институционалната стабилност в страната. Не бива да забравяме и обстоятелството, че след присъединяването на България към еврозоната частнопласираният дълг посредством Schuldscheindarlehen ще може да се използва и като първокласно финансово обезпечение в паричните и кредитните операции на евросистемата и ще увеличи пула от тези финансови активи в еврозоната.

Имайки предвид планирания размер на частното пласиране (до 360 млн. евро), очевидно е, че правителството не е в състояние да поеме дълг чрез емисия облигации на външния пазар, тъй като сумата е под долния бенчмарк. Същевременно трябва да се има предвид обстоятелството, че през 2015 г. падежират глобални облигации за 1.2 млрд. долара – задължение, което потенциално ще се рефинансира с нова емисия на международния капиталов пазар. Получаване на финансиране от официално признати кредитори (МВФ, Световна банка, ЕБВР и ЕИБ) също е неудачно за момента поради технологичните особености на финансовите им механизми и кратките срокове, с които България разполага. Сумата е и значително над горния бенчмарк за емитиране на ДЦК на вътрешния пазар.

Като се отчетат маркираните обстоятелства и в контекста на заложения лимит на дълга през 2013 г., като оптимален спрямо текущия момент се явява вариантът с частното пласиране на дълг. Остава открит въпросът за какво ще бъдат използвани средствата? Гарантиране на социалните плащания до края на 2013 г., обезпечаване на фискалния резерв, рефинансиране на стар дълг, съфинансиране на инвестиционни проекти?

И няколко отворени опции

Не би било излишно Министерството на финансите да помисли и над други възможности за дългово финансиране не само до края на 2013 г., а и през следващите години, тъй като предстоят крупни плащания както по вътрешния, така и по външния дълг. Добър вариант е връщането към добре позабравената стара практика на целеви емисии ценни книжа, особено в контекста на повишените разходи за майчински и детски надбавки. Отлична възможност за това е емитирането на бебешки облигации. Те са изключително подходящи за малка по обем емисия и позволяват бързо набиране на необходимия капитал поради опростената им процедура на издаване. Имат отличен ефект върху фискалната дисциплина, тъй като дават възможност за легално намаление на данъците, до известна степен са форма на семейно подоходно облагане, а някои от тях предлагат и спестовна опция до навършване на пълнолетие на регистрирания приносител. Най-голямото им предимство обаче се заключава до строгото им целево предназначение – сумата на записаната емисия се използва само за покриване на разходите за майчинство и отглеждане на деца срещу задължението за редовно посещаване на образователна институция.

Друга възможност са самурайските облигации на Tokyo Stock Exchange, които правителството планираше да емитира през 2003 г., но се отказа заради ниския кредитен рейтинг. Десет години по-късно профилът на България като емитент е значително подобрен, а ценните книжа в йени значително ще диверсифицират валутната структура и инвеститорската база на дълга. Достъпът на България до третия по големина в света капиталов пазар ще се отрази положително и на инвестиционния имидж на страната. В тази връзка би било разумно правителството да възобнови преговорите с Daiwa Securities и Nomura Securities, които в миналото изразиха готовността си да съдействат за евентуална емисия. Разновидност на самурайските облигации, която не бива да бъде пренебрегвана, е облигацията шогун, която позволява емисия на ценни книжа на японския пазар във валута, различна от йената.

Време е емитентът да помисли и над въвеждането на деривати върху ДЦК и глобалните и еврооблигации – индексни облигации, лихвени опции и опции върху лихвени фючърси, съкровищни стрипове и др.

Каквито и мерки да предприеме правителството за покриване на дълговото финансиране, те ще си останат палиативни, ако с тяхна помощ не се реши ключовият проблем с ниския растеж на икономиката. В противен случай България е заплашена от трайно влизане в дълговата спирала без възможност за изход.

* Авторът е експерт в Българската народна банка. Изразената позиция е лична и не ангажира институцията.

Източник:

С актуализацията на бюджета правителството получи възможност да изтегли допълнително до 1 млрд. лв. дълг. Това обаче не е толкова лесна задача в малкото оставащо време до края на годината. Затова покриването на бюджетния дефицит насочи кабинета към алтернативи на добре познатите емисии ДЦК на вътрешния пазар и облигации на международните капиталови пазари. Възможности, както традиционни, така и екзотични, има много. Време – почти никакво! Ето защо фокусирането върху Schuldscheindarlehen несъмнено е удачно решение спрямо конюнктурата и целите, които Министерството на финансите си поставя. Оттук обаче ще е критично важно при избора на такъв непрозрачен инструмент как правителството ясно и точно ще отчита постигнатите резултати и как ще се използват средствата.

Schuld... какво?


Благодарим ви, че четете Капитал!

Вие използвате поверителен режим на интернет браузъра си. За да прочетете статията, трябва да влезете в профила си.
Влезте в профила си
Всеки потребител може да чете до 10 статии месечно без да има абонамент за Капитал.
Вижте абонаментните планове

8 коментара
  • 1
    cinik avatar :-|
    cinik

    Някой здраво ще заработи от този далавершайн. "очакванията са банките да предложат цена около 4.25% - 4.75% при среден матуритет 10 г., ". А дългосрочният лихвен процент на България според ЕЦБ е 3,76%. 1% на на 1 млрд. лева лихва от нищото, само защото не минава през отворен пазар. Освен това не разбирам, защо след като инструментът е бърз, краткосрочен, спешен и т.н. трябва да се взема за 10 години, че трънският курс на лихвата да го мъкнем още дълго време.....

    Всичкте пиявици се насъбраха за нула време на държавния казан.

    http://www.ecb.europa.eu/stats/money/long/html/index.en.html

  • 2
    alex_dim avatar :-|
    Alexander Dimitrov

    Как Орешарски се надява да вземе този заем като няма мнозинство в парламента, което да му ратифицира споразумението?
    Защо този "таен заем" ми намирисва на врътката на Милен Велчев?

  • 3
    zahari.zahariev avatar :-|
    zahari.zahariev

    Преводът на този вид инструмент поражда известно двусмислие. От една страна Schuldschein е облигация за покриване на дълг или менителница, а от друга -darlehen е заем; заемам. Така трябва буквално да се превежда като "заемна облигация за покриване на дълг". Това обаче не звучи коректно и по-правилно е действително да бъде "(заемна) разписка за дълг" или както е посочено в статията "разписка, удостоверяваща издаден/поет дълг".
    На някои места в интернет се споменава, че суми над 200 млн. евро са рядкост. Към този механизъм прибягват големи корпорации, но при тях процедурите по усвояване са по-гъвкави в сравнение с държавни структури.
    Освен това правителството само ще засили спекулациите, прибягвайки до такъв инструмент, тъй като, до колкото разбирам, той позволява сделката да стане и без публично да се обявят параметрите й. При това като отчетем, че още не ясно за какво ще се харчи дългът, един такъв инструмент напълно ще делегитимира целите, за които трябва да послужи.
    Статията посочва решение, което може да послужи като "пожарен изход" за изпадналото в затруднение правителство, поради липса на стабилно мнозинство и време.
    Остава обаче отворен въпросът за това какво ще се финансира всъщност и дали няма да се наложи догодина отново да се прибегне до този инструмент или тогава условията ще позволяват използването на по-популярни заемни процедури.

  • 4
    alex_dim avatar :-|
    Alexander Dimitrov

    Ръководителят на мисията на МВФ за България Мишел Шанън обяви, че няма риск за фискалната стабилност у нас при нов заем, планиран от правителството.
    "Разбираме, че прогнозата за размера на дефицита в бюджета са малко по-високи отпреди, но дефицитът все още спазва изискванията на българския закон и правилата на Европейския съюз. Уведомени сме, че източниците, от които ще се поема дълга, са разнообразени, което е добре", посочи той пред БНР.

    http://bnr.bg/sites/horizont/Economics/Bulgaria/Pages/1210%20MVF.aspx

  • 5
    emil_zhekov avatar :-|
    emil_zhekov

    Инструмент или нож с две остриета?!!? Възможно ли е в даден момент (повратна точка) този нов инструмент(както други подобни на фрактален принцип) за кредитиране да се насити с целевата си група, след което да настъпи хиперинфлация в еврозоната например??? Вследствие на което външните дългове на определени държави(вкл. корпорации) да намалеят драстично, но в същото време други, които са кредитирани по Schuldschein, като България да получат твърди(актуализирани) задължения. Като капак да сме зависими през цялото време от новите обстоятелства, на новия финансов инструмент за кредитиране(а защо не инструмент за натиск и лобизъм), забулен в тайнство от широката общественост, която е особено чувствителна към истината(в случай, че има достъп). Не разбирам и защо кредитът е в размер на 1 млрд., а не 1.675 млрд. например, може би разковничето е в кръглото число с което се борави по-лесно, отколкото в разчети, мотивирани становища, експертни консултации, и препоръки. Ето тук тънката линия между причина и следствие се размива, което навежда на мисълта, че ако се взима кредит без да се обявяват ясните условия по него, то има вероятност(макар и нищожна) той да бъде похарчен по същия начин. По този алгоритъм има вероятност кредита да не достигне и да се наложи неговото рефинансиране. Благодаря за добрата статия, защото в нея откривам експертните отговори и вариации, които търся очаквам развитието.

  • 6
    buran avatar :-|
    buran

    До коментар [#5] от "emil_zhekov":

    Въпросният кредит е 360 млн. евро. 1 млрд. беше увеличението на лимита за новопоетия дълг през годината. 300 млн. вече бяха пласирани на вътрешен пазар с 1-годнишна сконтова емисия. Остават 700 млн. лева или малко под 360 млн. евро.
    Колкото до спекулациите, че на вътрешен пазар 10 годишната книга е на доходност около 3.75. Да, така е, но ако се излеят още 700 млн. лева в 10 годишния сегмент, доходността определено няма да 3.75. Банките имат ликвидност, но интересът им е в краткия до средносрочен сегмент. В този случай обаче, ще се струпват много плащания в следващите 2-3 години, което пак е проблем.

  • 7
    alex_dim avatar :-|
    Alexander Dimitrov

    Нашите хора бързат да вземат парите още сега, защото в началото на декември е последното заседание на ФЕД-а под ръководството на Бернаке. На него янките ще вземат решение за поетапното вдигане на лихвените равнища, за да си набавят липсващите им пари. Догодина вече емитирането на дълг ще стане много скъп и рисков инструмент!

  • 8
    unreal_game avatar :-|
    Салмонела

    Няма нищо лошо в такъв заем, само че първо трябва да се промени доста от българското законодателство, защото поемането на такъв дълг от министъра на финансите е противоправно занимание, което в момента влече след себе си и наказателна отговорност.


Нов коментар

За да публикувате коментари,
трябва да сте регистриран потребител.


Вход

Още от Капитал

С използването на сайта вие приемате, че използваме „бисквитки" за подобряване на преживяването, персонализиране на съдържанието и рекламите, и анализиране на трафика. Вижте нашата политика за бисквитките и декларацията за поверителност. OK