Сянката на дефлацията

Аржентина е гладна за долари. Всички искат да ги притежават. Държавата се нуждае от валута, за да обслужва дълга си и да финансира дупката в платежния баланс. Бизнесът ги иска, за да може да плаща вноса. А гражданите просто с годините напълно са изгубили доверие в умението на политиците да направляват държавата повече от десетина години без сериозна криза и на фона на официалните десетина процента инфлация (и реално неколкократно по-висока) предпочитат да трупат американски президенти под дюшека.

Ако могат. Защото от 2011 г. покупките са лимитирани като количество и само за пътуващи в чужбина, а рестрикциите за употребата на долари също постоянно се затягат, докато се стигна до 35% такса и ограничение до две покупки онлайн от чужбина годишно. А резултатите от тези мерки са предвидими - черен пазар, пътувания с лодка до близкия уругвайски курорт Колониа де Сакраменто с цел да се опразнят банкоматите и... още инфлация.

Абонирайте се за Капитал

Четете неограничено и подкрепяте усилията ни да пишем по важните теми

В съвременния глобализиран свят всичко това (което икономистите наричат контрол на капиталовата сметка) звучи почти нереално - злополучно изключение в резултат на тотално сбъркана политика. През последните няколко седмици обаче трусовете на валутните пазари все повече показват, че проблемът далеч не е само локален. Аржентинското песо преживя кошмарен срив от 17% в рамките на ден, но то съвсем не е само, като от началото на годината под натиск са валутите на почти всички развиващи се страни. Турската централна банка се принуди да вдигне лихвения си процент с цели 425 базисни пункта до 12%, за да спре спада на лирата. Към нея се присъединиха и южноафриканската (+50 бп до 5.5%) и индийската (+25 бп до 8%).

След като целия мандат на Бен Бърнанке като председател на Федералния резерв мина под знака на печатането на пари, преди оттеглянето си той зададе курса към края на тази политика Фотограф: reuters

Конкретният шок идва от започналото през декември оттегляне на Федералния резерв от програмата по изкупуване на книжа на вторичния пазар (quantitative easing) за по 85 млрд. долара месечно. Засега американската централна банка дори не е започнала да попива ликвидността, с която от 2010 г. насам залива пазарите, а просто намали скоростта, с която помпа нова с 10 млрд. долара. И въпреки трусовете на валутните пазари, на последното си заседание под председателството на Бан Бернанке в края на януари Фед предприе още една десетмилиардна стъпка и даде сигнали, че ще продължи в същата посока. Нещо, което освен първи остри реакции от развиващите се пазари предизвика и предупреждения от икономисти, че масовото затягане на паричната политика в развиващите се пазари, заедно с опита на Китай да изпусне напрежение от кредитния балон в страната може да доведе до другия и може би по-страшен икономически бич - дефлация.

Един свят на две скорости



Паричната политика на всяка страна е насочена към вътрешните й проблеми, но при отворена икономика ефектите се пренасят върху останалите пазари. А когато става въпрос за огромни икономики и за напълно различни цели, конфликтът между развиващи се и развити пазари става неизбежен и почти неразрешим. Федералният резерв вътрешно за себе си е прав - икономиката расте с 3.2% на годишна база, а безработицата падна до 6.7% - целевото ниво, което централната банка си постави, за да започне да затяга стимулите си. На този фон трудно може да се обоснове нуждата да се продължава с печатането на пари. Това обаче не означава, че спирането е лесно. При пристрастените към постоянните инжекции ликвидност това рискува паника и срив на цените на финансовите пазари.

С действията си обаче Фед влияе на целия свят. Концепцията на Федералния резерв беше чрез нейното печатане банките да натрупат печалби, да се капитализират и сами да си попълнят балансите и да върнат спасителните програми. И те правеха точно това: търсеха по-доходоносни активи, които логично се намират по-често в развиващите се пазари. Така създадената ликвидност плъзна по целия свят в трудно предвидими и измерими потоци, като създаде опасност от надуване на балони. Проблемът е, че колкото по-дълго Федералният резерв е в този режим на ускорено печатане, толкова по-трудно става да излезе от него. След първия кръг на quantitative easing за 800 млрд. долара, вторият - за 600 млрд. долара и ежемесечните (от октомври 2012 г. насам) - по 85 млрд., пред централната банка стои задачата да попие феноменалните над 2.5 трлн. долара  - нещо, което макар и обещано, никой не знае как ще бъде постигнато, след като дори преди да е започнало изправи развиващите се пазари на нокти.

Гуверньорът на бразилската централна банка Александър Томбини цветисто предупреди, че "прахосмукачката" на покачващи се лихви в развитите икономики ще изсмуче пари от развиващите се и ще принуди останалите централни банки да затегнат паричната си политика, за да укротят инфлацията. Индийският му колега Рагурам Раджам още по-настоятелно изтъкна, че развиващите се пазари са помогнали да се измъкне светът от финансовата криза през 2008 г. и не е справедливо сега те да страдат, когато развитите страни започват да се възстановяват. "Индустриалните страни трябва да изиграят своята роля и не могат просто на този етап да си измият ръцете и да кажат ние ще си правим каквото трябва, а вие се приспособявайте", каза той в телевизионно интервю след решението на Федералния резерв да продължи със свиването на стимулите.  

Всеки обаче е прав за себе си и мечтите за глобално координирани действия на централните банки са доста утопични. На първо място те имат мандати - обикновено да пазят ценовата стабилност и трудно могат да оправдаят действията си с международното положение. Освен това Федералният резерв трябва да пази и доверието в собствените си политики. В годините на кризата под ръководството на Бен Бернанке той разшири инструментариума си да действа не само с решения и мъгляви вербални интервенции, но и с твърди обещания. Така дори и при вида на трусовете на валутните пазари, Федералният резерв щеше да рискува да загуби доста от силата на този си инструмент, ако беше обърнал неочаквано курса.

С всички позволени средства

Това обаче оставя малко възможности за противодействие в ръцете на развиващите се пазари и едва ли някой може да ги обвини, че те започват да ги използват. Първият очевиден инструмент в подкрепа на курса са операциите на открития пазар. Покупките на национална валута обаче си имат своето обективното ограничение. Те бързо стопяват валутните резерви, а в замяна не решават никой от фундаменталните проблеми. И докато това е опция за големи страни износителки с излишъци по платежния баланс (като Китай и Русия), по-уязвимите икономики, разчитащи на чужди инвестиции като Аржентина и Турция бързо се убедиха, че не могат така да се изправят срещу вълната на изтичащи капитали.
 
Другият класически инструмент са лихвените проценти. Покачването им има директния ефект да прави активите в местна валута по-атрактивни и да спира отлива. Това обаче върви ръка за ръка и с неизменния негатив да прави кредита в страната по-скъп и така да задушава инвестициите, потреблението, а оттам и цялата икономика. Засега можем само да гадаем как решението на турската централна банка да покачи лихвите ударно с 425 базисни пункта (и обещанието за още при нужда) ще се отрази на растежа, но посоката е ясна.

Това затягане обаче неминуемо ще се върне като бумеранг в развитите икономики. Досега развиващите се пазари бяха двигател на растежа и всички разчитаха на износа към тях, за да генерират растеж. Така крехкото възстановяване в Европа, теглено от индустриалния износ на Германия може лесно да се окаже без локомотив. А това бързо може да върне и притесненията около все още неразрешените дългови проблеми на континента. Развиващите се пазари вече съставляват половината от световната икономика и евентуален силен трус при тях ще отеква много по-мощно, отколкото сме наблюдавали за последен път през 90-те години на миналия век.

Но дори и при най-доброто желание на централните банкери да се преборят с проблема само по този начин, те едва ли ще получат благословията на политиците. Което вероятно ще доведе до включване и на различни форми на капиталов контрол. Това може да остави много инвеститори с пари, пленени в една страна за неизвестно време, без възможност да ги изтеглят и по-лошото - без възможност да се противопоставят на обезценяването им. Действието едва ли вече може да изненада някого, след като дори и страни в Европейския съюз като Гърция и Кипър прибегнаха до капиталов контрол в една или друга форма. Именно страхът от това е единият от двигателите, които усилват натиска върху валутите на развиващи се страни - просто рискът спира да се покачва плавно (мога да загубя 1-2-5-10%), а става бинарен (може да загубя всичко). И много инвеститори логично предпочитат да приберат печалбите си и да потърсят сигурност, докато кризата не отмине.

Другата страна на кризата

Едновременното затягане от САЩ, Китай и на включените по принуда по-малки развиващи се икономики поставя на дневен ред и риска да вкара развития свят в дефлационна спирала. При представянето на последната актуализация на прогнозите си в средата на януари управляващият директор на МВФ Кристин Лагард предупреди за това, като фондът оценява риска на 20%.

Разбира се, всяка отделна страна си има своята логика зад своите мерки. Определено водещ е страхът от надуването на нови балони най-малкото защото е най-пресен, доколкото настоящата криза започна именно със спукването на един такъв. Дефлацията обаче в никакъв случай не е по-малко зло. И макар всяка държава да действа рационално сама за себе си, може да се окаже, че общият резултат не само че не е оптимален, но може да вкара глобалната икономика в системна криза.

Валутните резерви на Аржентинската централна банка са намалели с 32% за последната година до 28.7 млрд. долара Фотограф: reuters

Сигнали за това вече има в еврозоната, където насред зачатъците на възстановяване широките пари се свиват, а инфлацията падна устойчиво под целените от ЕЦБ 2%. Това заедно с вече изправените близо до нулата лихвени проценти на централната банка може да я лиши от възможност за противодействие. Още повече че в Европа такива неортодоксални мерки, каквито приложиха другите развити държави, се взимат неимоверно по-трудно и са резултат на доста сложен политически пъзел. Германската Бундесбанк е традиционно фиксирана върху инфлацията и ще е нужно чудо тя да бъде вкарана в откровено печатане на пари в стил Фед. Берлинските и франкфуртските вестници веднага ще завалят с Ваймарски заглавия. А макар и без пълно мнозинство или някакви специални права при вземането на решения, за всички е ясно, че германската съпротива в ЕЦБ трудно може да се преодолее. На световния икономически форум в Давос президентът на ЕЦБ Марио Драги намекна за другата опция пред институцията, на която по законите на ЕС й е забранено да монетизира държавен дълг. А именно да изкупува пакетирани заеми директно от банките.

В духа на разменени критики на високо ниво обаче не изкристализира решение. Дисбалансите в световната икономика са в голямата си част ясни, но просто изглаждането им изисква неимоверна координация, която е непостижима. Купчините от лоши (или изкуствено поддържани като добри) дългове също имат сравнително ясни очертания, но никой не иска да поеме загубите. Проблемните активи се препакетират, държавите неохотно спасяват банки, после банките  неохотно спасяват държави, но като цяло задлъжнялостта не намалява.

Централните банкери като мантра повтарят, че паричната политика не е панацея. Те купуват време, но цената за това е рискът от нови и все по-големи балони, чието гръмване ще трябва да се замества от нови балони... Какво толкова може да се обърка?