Абонирайте се за Капитал

Всеки петък икономически анализ и коментар на текущите събития от седмицата.
Съдържанието е организирано в три области, за които Капитал е полезен:

K1 Средата (политическа, макроикономическа регулаторна правна)
K2 Бизнесът (пазари, продукти, конкуренция, мениджмънт)
K3 Моят капитал (лични финанси, свободно време, образование, извън бизнеса).

Абонирайте се за Капитал

Shutterstock

Статуквото се запазва

Година след като управляващите се фокусираха върху това как се управляват парите на осигурените, инвестициите в свързани лица си остават ключовият проблем

Николай Стоянов
6910 прочитания

Shutterstock

© Shutterstock


Миналата година по същото време около частните пенсионни дружества беше горещо. Без каквото и да е съгласуване управляващите взеха решение да разбият на пух и прах целия осигурителен модел, като вкарат опция по подразбиране всеки започващ трудовия си път да се осигурява в държавния НОИ. Финансовият министър Владислав Горанов говореше за право на избор, а компаниите от бранша за квазинационализация. И всичко това произведе бурен дебат, както и парламентарна комисия, която да разгледа как са управлявани и надзиравани пенсионните фондове. Нейната работа в някои аспекти беше сложна, а в други не толкова - някои от основните проблеми в сектора като мащабните инвестиции в свързани лица са ясни от години.

След като шумът отмина и бяха приети няколко законови кръпки, гордо наречени пенсионна реформа, сега, ако погледнете портфейлите на пенсионните компании, не може да се види кой знае какъв резултат. Ако има нещо положително, то е, че данните за това в какво се инвестират задължително удържаните ни пари за пенсия идват доста по-навременно - преди това ставаше три месеца след края на годината, а сега информацията вече е налична, а много от дружествата я оповестяват и тримесечно. Лошата новина е, че макар и с леки модификации практиките да се насочват средства към компании, близки до собствениците на някои пенсионни компании, се запазват. Често това са дружества с доста щедро оценени активи, без реален бизнес и съответно носещи сериозен риск за бъдещите пенсии, за който регулаторът - Комисията за финансов надзор, от години си затваря очите. А след скъпия урок от КТБ, която правеше нещо аналогично - да финансира близки до собственика си компании, и всички уверения как това не бива да се допуска отново, регулаторното бездействие за нещо, което е публична тайна, е не просто странно, а престъпно.

Леко навън

Българските универсални пенсионни фондове (УПФ) все още са във фаза на натрупване - те всеки месец получават по 5% от заплатите на всички работещи, а практически не изплащат пенсии. Причината е, че в тях се осигуряват родените след 1959 г., които все още не са навършили пенсионна възраст. Затова и логично активите им растат - през миналата година те са добавили над 1 млрд. лв., или близо 16%, и достигат 7.7 млрд. лв. Темпът е различен - като за това има поне няколко причини. От една страна, това е миграцията между самите фондове - хора, които са избрали да се осигуряват в друг фонд. От друга, това е различният размер на вноските, който зависи от дохода на клиентите - фондовете, успели да привлекат осигурени с по-висока официална заплата, получават и повече вноски. А, разбира се, влияе и постигнатата доходност от управлението на инвестициите на фондовете.

На фона на това обаче за пръв път от кризисната 2009 г., когато капиталовият пазар се срина, има спад на вложенията им в български книжа - както в акции, така и в облигации. Това е комбинацията от спада на Българската фондова борса (през миналата година индексът SOFIX се понижи с 11%) и ограничени възможности за нови инвестиции на местния пазар. През годината имаше едно-единствено първоначално публично предлагане (на "Сирма груп холдинг"), като от 11.5 млн. лв., които компанията набра, над 4.5 млн. лв. са дошли от пенсионни фондове. Същевременно някои компании, като например дружествата на "Енерго про", се отписаха от борсата, което свиваше инвестициите в местни емитенти.

Като цяло тези, които увеличават вложенията си в акции и облигации на български компании, са предимно фондовете на пенсионни компании от местни икономически групи, които насочват ресурс към собствените си бизнеси. Същевременно притежаваните от чужди финансови институции са предпочели да вложат повече ресурс навън.

Съотношението дългови към капиталови книжа в портфейлите се запазва горе-долу без промяна, като все пак при някои фондове се наблюдава насочване повече към ДЦК за сметка на корпоративния дълг.

При фаворитите на фондовете също разместванията се дължат по-скоро на представянето на акциите на отделните компании, отколкото на покупки или разпродажби от пенсионните фондове. Така миналогодишната компания, събрала най-много инвестиции - "Софарма", остава на второ място, изместена с малко от "ЧЕЗ разпределение". Инвестициите и в двете са оценени на по малко над 50 млн. лв. Спадове от по няколко места заради поевтиняващите им акции регистрират "Индустриален холдинг България" и Първа инвестиционна банка. Същевременно "Трейс груп холд" прави голям скок нагоре заради голям пакет, който УПФ "Бъдеще" е придобил.

При облигациите картината е доста по концентрирана. Сред фаворитите на българския дългов пазар традиционно са основно компании от местни групи - пряко или косвено свързани с "Химимпорт" (което контролира две пенсионни дружества - "Съгласие" и "ЦКБ-Сила") и "Еврохолд" (който се свързва с "Бъдеще"). След кризата облигационният пазар в България остана практически затворен, като почти всички нови емисии са именно на дружества, близки до пенсионни компании. Така местните групи, контролиращи пенсионни компании, лесно насочват средства на осигурените към собствените си бизнеси и си осигуряват финансиране. Освен изброените това е практика и за "Топлина", което е от групата компании, контролирани от Христо Ковачки. Затова и няколко от неговите ТЕЦ-ове и топлофикции листваха емисии облигации на БФБ - за да могат фондовете да инвестират в тях.

Първият проблем при инвестициите в свързани лица е, че при управлението им неминуемо възникват конфликти на интереси. Най-малкото за осигурените е изгодно да получават висока доходност, докато за компаниите от групата - евтино финансиране. Освен това има и концентрационен риск - при проблеми в групата, може да се окажат заразени множество свързани компании и загубите да се разпрострат върху значителна част от активите. А освен това винаги стои и опасността за чисто източване на фондовете - дружествата, в които инвестират, в някакъв момент да останат без активи.

Затова и според Кодекса за социално осигуряване такива сделки са забранени. Ограниченията обаче лесно се заобикалят, като се скъсат формалните връзки на пряка собственост и контрол. КФН разполага с инструменти да идентифицира и доста по-косвени връзки, а освен това около дебатите за пенсионната реформа тя имаше възможност и сама да разшири дефинициите за свързаност, с които разполага. Затова и законът трудно може да е оправдание за бездействието на регулатора, като логичните обяснения остават единствено липса на капацитет и воля. Или на корупция.

Приятелски прехвърляния

Все пак шумът от миналата година произведе известна предпазливост. И активира още един начин за заобикаляне на свръхконцентрацията в собствената група. Това, което фондовете на "Химимпорт" и "Еврохолд" предприеха, беше още през януари 2015 г. да си разменят пакети от акции и облигации на свои дружества. Така например "Съгласие" и "ЦКБ-Сила" се оказаха инвеститори в акции и облигации на някои дружества, свързани с "Еврохолд", включително и на мажоритарния му собственик "Старком холдинг". В замяна пък "Бъдеще" инвестира в книжа на "Велграф асет мениджмънт", "Уеб финанс холдинг" (най-големият акционер в "Съгласие") и др.

Това не е нова стратегия, като допреди 2015 г. такива кръстосани сделки правеха "Бъдеще" и "Топлина". Сега просто мащабът се вдига. По груби сметки така реципрочно са прехвърлени книжа за минимум 20 млн. лв. в УПФ. Отделно пакети са си разменили и професионалните (в които се осигуряват, работещите тежка категория труд за ранно пенсиониране) и доброволните (в които всяко лице или работодателят му може да внася по избор суми за по-висока пенсия) фондове. Реално обаче няма повече капацитет за такива размени, тъй като последните две са доста по-скромни като активи от фондовете на "Химимпорт".

Резултатът е, че делът на инвестиции в свързани лица номинално пада. Рискът обаче реално не е елиминиран и дори не е особено намален. Разбира се, докато пенсионните фондове не трябва да изплащат пенсии, той е по-скоро тлеещ. В тях има постоянен приток на средства, с който могат да се рефинансират всякакви подобни сделки. В някакъв момент след 2020 г. обаче постепенно ще започнат да се пенсионират първите клиенти на фондовете и към осигурителните вноски ще се добави и увеличаващ се изходящ поток. Тогава в някакъв момент тези големи инвестиции в свързани лица ще трябва да се осребряват, което може да се окаже невъзможна задача. Или поне много губещо упражнение, защото някои от тях са "оценени" на стотици милиони благодарение на откъслечни борсови котировки. Стига се до суми, които надвишават многократно приходите им.

Може би най-добрият шанс на КФН да пресече тези практики предстои. Вследствие на миналогодишните трусове в сектора през тази регулаторът ще проведе проверка на портфейлите им по подобие на тази в банковия сектор. Независими оценители ще трябва да прегледат инвестициите им и КФН заедно с избрания от нея консултант Ernst & Young ще трябва да преценят доколко активите са правилно оценени. Идентифицирането на големи концентрации, заобикалящи законовия лимит, не би трябвало да е проблем. Досегашните действия на регулатора обаче по никакъв начин не показват промяна в желанието му да забележи нередностите в сектора. Още повече че предвид изтичащия мандат на председателя Стоян Мавродиев през лятото той едва ли ще има стимул да си създава главоболия.

Статията е редактирана на 25 януари 2015 г. В таблиците за Любимите акции и облигации на фондовете бяха разменени колоните и грешно беше посочено, че данните за 2014 г. се отнасят за 2015 г. и обратното.


11 коментара
  • 1
    mminchev avatar :-|
    Милен Минчев

    Казвате, че българския фондов пазар бил падал, а въобще не поглеждате, че и борсите навън са по-подобен начин. Пазарите са скачени съдове и няма как при спад на единия, да не се засегнат другите. Фондовете с приоритетни инвестиции навън, далеч не са по-добре от тези с по-малко инвестиции там.

  • 2
    vestonosec avatar :-|
    vestonosec

    При положение, че правите анализ на една много малка част от обема на целия портфейл, човек трудно може да си направи верни изводи за състоянието на пенсионните фондове. Така картината е някак не достатъчно пълна и обективна.

  • 3
    vale avatar :-|
    vale

    Добре би било като се сравняват инвестициите , да се дадат и годишните резултати на пенсионните фондове.

  • 4
    vale avatar :-|
    vale


    Част от информацията не вярна - в таблицата " любими акции на фондовете " колоните за 2014 и 2015 година не са ли разменени ?
    През 2014 Сирма не е била на борсата ,а и вложенията в ЧЕЗ и Софарма вероятно намаляват поради спада на пазарната капитализация на въпросните дружества ?

  • 5
    dddd avatar :-|
    dddd

    До коментар [#4] от "vale":

    Мале мале колко си прав вале!1!!!
    Тия симпатяги са обърнали колоните за да изкривят информацията явно целта е да се ударят отново фондовете преследвайки явно собствения си интерес дори и с цената на "обективната журналистика"

  • 6
    dddd avatar :-|
    dddd

    Специално едни, които хич не се харесват от Капиталчетата и си правят цветна картинка с тях :-))

  • 7
    maximxx avatar :-?
    Максим Александров

    Любопитна е статията не с друго, а с целта си. Преди година горе-долу и Капитал бяха сред тези, които (с право!) недоволстваха срещу идеите на Горанов за "реформи". Хубаво, че не мина, беше си чиста национализация ! Сега хем Капитал са доволни, че не е станала реформата, хем са недоволни, че не е станала. После продължаваме с данни само за някои дружества (всичките български между другото, явно за чуждите или добро или нищо е принципа...), и завършваме с може, може, може, може. Въпреки че признаваме, че предстоят и професионални оценки и от държавата, и от външни одитори... Но Капитал вече ни рисуват всякакви сценарии, които "може". Аз лично вярвам повече на Ърнст и Янг, с уважение към редакцията Ви - хем са независими, хем са официален орган, хем са авторитет... така че нека те да кажат (пък и ще включат всички фондове, и няма да употребят 8 пъти "може" в доклада...)

  • 8
    simko4 avatar :-|
    simko4

    До коментар [#4] от "vale":


    До коментар [#5] от "dddd":

    Колегата е прав и само и само да им се върже, че статуквото не се променя, са обърнали годините и там където има видимо намаление на "някои" позиции на "вражеските" им фондове, те се опитват да го изкарат, че реално е имало увеличение, а за "любимите" им "доверени" фондове пък направо са скрили какво се случва през последните две години и най-нагло даже не дават никакви цифри... става въпрос за прословутите инвестиции в ПИ ВИ Инвестмънт и КТБ-то, разменния Индустриален Холдинг, че и еврохолдски позиции и тимаджийски позиции, които интересно откъде се взеха.

  • 9
    vanchev avatar :-?
    nikivan

    Капитал, толкова се борехте за прозрачност, а сега криете повече отколкото показвате.Както читателите ви по-горе забелязаха, вие разкривате малка част от портфейлите на ПФ-тата, а останалите инвестиции сякаш не съществуват. Отделно, което ми направи впечатление е, че някои свързаности граничат с въображението на автора или просто е нагласяне на картинката .... Актива, Компас, Скай били свързани с Еврохолда.... някъде оцветявано, другаде не... сякаш правено в зависимост от това как се получава визуално картинката! За доверието нищо .. ако от там са инициаторите май пак си просят глобите и да не вземат да им покажат къде са им проблемите (но отново подкрепено със съответната административна документация, както е нормативно, а не авторски регламентирано)!

  • 10
    expostoyanen avatar :-|
    expostoyanen

    мале-мале, колко много тролове се появиха под тази статия???? Вс. което е написано е така. Затова и търговията на нашата борса е толкова липсваща. Пазарът е убит, и както казва Вл. Г-в той е "по-малко важен от пазара на череши в Кюстендил". Благодарение на КФН и политическото статукво се случва вс. описано в статията.

    За глупаците тролове да напиша, че минусите не ме интересуват, нито мнението ви.


Нов коментар

За да публикувате коментари,
трябва да сте регистриран потребител.


Вход

Още от Капитал

С използването на сайта вие приемате, че използваме „бисквитки" за подобряване на преживяването, персонализиране на съдържанието и рекламите, и анализиране на трафика. Вижте нашата политика за бисквитките и декларацията за поверителност. OK