Идва ли краят на магията на ЕЦБ
Абонирайте се за Капитал

Всеки петък икономически анализ и коментар на текущите събития от седмицата.
Съдържанието е организирано в три области, за които Капитал е полезен:

K1 Средата (политическа, макроикономическа регулаторна правна)
K2 Бизнесът (пазари, продукти, конкуренция, мениджмънт)
K3 Моят капитал (лични финанси, свободно време, образование, извън бизнеса).

Абонирайте се за Капитал

Идва ли краят на магията на ЕЦБ

Не толкова отдавна, през 2012 г., Марио Драги трябваше само да каже, че ЕЦБ ще "направи каквото трябва", за да изстреля пазарите

Идва ли краят на магията на ЕЦБ

Президентът Марио Драги извади нов арсенал срещу дефлацията, но пазарите се притесниха, че това може да е всичко, което има в ръкава

Николай Стоянов
8939 прочитания

Не толкова отдавна, през 2012 г., Марио Драги трябваше само да каже, че ЕЦБ ще "направи каквото трябва", за да изстреля пазарите

© Reuters


Всеки фокусник знае, че не може да повтаряш непрестанно един трик и да очакваш изненадата и овациите да продължават. Централните банкери като истински властелини на магията на паричната политика също се сблъскаха с това и след като традиционните им мерки се изчерпаха, се принудиха да измислят нови и нови инструменти. Безплатна неограничена ликвидност, печатане на пари под различни имена, отрицателни лихви...

Този път обаче вълшебните способности на ЕЦБ удариха непредсказуема невидима стена. На теория водената от Марио Драги централна банка този път не направи нищо грешно. На заседанието си на 10 март тя намали лихвите и увеличи покупките си повече от очакванията на пазарите. Освен това добави и непредвидени допълнителни мерки - отключи покупки на корпоративни облигации и предложи на банките опцията да вземат още финансиране от нея на нулеви и дори на отрицателни лихви. Или накратко в опит да овладее шоуто Драги вадеше аса от ръкавите, зайци от шапката и беше готов да разреже и човек на две.

Само че този път публиката не беше впечатлена. След първоначалната реакция още преди да свърши пресконференцията на президента, еврото вече поскъпваше спрямо долара, а в края на деня борсовите индекси, които скочиха с по няколко процента, се върнаха около нулата. И всичко това, докато видимо подразнен, Драги отговаряше на въпроси на журналисти как ще коментира мненията, че централните банки и в частност ЕЦБ вече са изчерпали мунициите си с аргументи като: А представяте ли си какво щеше да е, ако не бяхме правили нищо - щяхме да сме в кошмарна дефлация.

Неуспешната война с дефлацията

Дали е прав никой не може да каже, но със сигурност и при всичко предприето ЕЦБ няма много с какво да се похвали. Само преди три месеца, през декември миналата година, банката прогнозираше 2016 г. да приключи с 1% инфлация. Сега прогнозата е понижена на 0.1%, а дори и през следващите две години не се очаква да се достигне целевото ниво от близо до, но под 2%. И това е, след като се отчетат допълнителните стимули.

А те не са за пренебрегване. ЕЦБ понижава лихвата по депозитите на банките при нея от -0.3% на -0.4%, което беше е и почти единствената обявена мярка, която беше напълно очаквана. Също така тя сваля и тази по основните си рефинансиращи операции с 5 базисни пункта до 0%. Или това означава, че всяка седмица на редовните аукциони банките ще могат да си взимат безплатно ликвидност от ЕЦБ.

Освен това, ако досега ЕЦБ изливаше на пазара по 60 млрд. евро, като изкупуваше книжа, издадени от правителства, различни квазиправителствени институции и международни организации, от април сумата вече ще е 80 млрд. евро. А към годните за покупка активи ще се добавят и корпоративни облигации с инвестиционен рейтинг. По този начин ЕЦБ си разрешава до голяма степен ключовия проблем с оформящия се недостиг на книжа за покупки. По правило покупките трябва да са пропорционални на квотата на всяка държава в ЕЦБ, или 1/4 от всички изкупени активи всеки месец трябва да са германски. Но благодарение на паричната политика на ЕЦБ вече 63% от германските книжа, които могат да бъдат купувани, са с отрицателна доходност по изчисления на Pictet Wealth Management. Или за да провежда политиката си, ЕЦБ трябва да инкасира сигурни загуби - нещо, което не харесват нито във Франкфурт, нито в Берлин, нито дори в Брюксел.

Нереализираното събуждане на растежа

Но може би най-иновативният момент в новите оръжия, извадени от ЕЦБ, е новата порция инструменти за дългосрочно финансиране на банките (targeted longer-term refinancing operations - TLTRO II). Предвижда се от юни на четири пъти в края на всяко тримесечие банките да могат да си набавят финансиране за четири години при изгодни условия, с които ЕЦБ се надява да раздвижи кредитирането.

За разлика от предишните подобни операции обаче сега ЕЦБ въвежда механизъм, калибриран да привлече банките да използват средствата именно за реалната икономика. Идеята е, че банките ще могат да изтеглят само сума, равняваща се на до 30% от "приеманата" част от кредитния им портфейл. В случая тя е дефинирана като заеми за нефинансови корпорации и домакинства, но без такива за покупки на жилище. Видна е целта - да се поощри финансирането на инвестиции и потребление и да се намали ефектът в надуване на имотни балони. Банките ще могат да изтеглят пари от TLTRO II при лихвата по рефинансиращите операции (или понастоящем 0%), но ако в следващите две години до 31 януари 2018 г. успеят да генерират ръст в същите тези "приемани кредити" от 2.5%, те ще получават финансирането за целия четиригодишен период при депозитната лихва на ЕЦБ (или -0.4%). А ако в последната една година до 31 януари 2016 г. са отчели спад в тези "приемани кредити", ще е нужно просто да генерират 2.5 процентни пункта над регистрирания спад в нетното кредитиране. Или например, ако една банка за последната година е отчела ръст на фирмените и потребителските заеми от 5%, сега ще й трябват 2.5% до 31 януари 2018 г., за да им плати ЕЦБ за това, че са ползвали парите й. А ако друга е отчела 3% спад в същите портфейли, сега за следващите две години ще й е достатъчен спад от 0.5%, за да получи преференциалната лихва. Но дори и да постигнат по-малък растеж, те ще могат да ползват отстъпка в границата между 0 и -0.4%.

Всичко това дава още по-силен стимул от първите TLTRO банките да вземат пари сега и да направят всичко възможно да ги раздадат като кредити за инвестиции и потребление, което да генерира растеж. Самата идея ЕЦБ да раздава пари за четири години и да плаща на банките за това да ги вземат обаче се приема с доста повдигане на вежди. За следващата една година банките практически губят всякакъв стимул да се финансират с депозити от граждани, на които по психологически причини никой не смее да въведе отрицателни лихви. Освен това, за да постигнат целевите нива, банкерите могат да бъдат изкушени и да занижат сериозно риск мениджмънта при раздаването на кредити.

Недоверието в безграничните сили на Драги

Какво точно обърна реакцията на пазарите и ги накара този път да не приемат новата лавина от мерки с радостни покупки? Според някои това беше "изпуснатата" реплика от Драги, че засега не виждат нужда от нови понижения на лихвите, което беше разтълкувано като сигнал, че това е дъното. И досега президентът на ЕЦБ често изтъкваше, че паричната политика си има граници, но някак това се възприемаше повече като натиск към политиците да предприемат реформи. Сега обаче все по-често пазарите виждат ограниченията - банкери вече гласно изказват притеснения, че отрицателните лихви се превръщат в предизвикателство за рентабилността на сектора.

Но разликата е фрапантна - през 2012 г. беше нужно Драги само да каже, че ЕЦБ ще "направи каквото трябва", за да изстреля пазарите. А сега, когато прави повече, отколкото някой някога е предполагал, реакцията е приглушена и му се налага да обяснява, че арсеналът не е изчерпан. Чисто технически това е така и пред Bloomberg бившият член съвета на ЕЦБ Атанасиос Орфанидес разтълкува мерките като силни и обясни, че не се притеснява, тъй като ЕЦБ може да увеличи още покупките и да включи и банкови облигации. Или пък акции. Същевременно обаче все по-видимо става, че ефективността им намалява и че пазарите все по-малко и по-трудно се впечатляват. Освен това и разделителните линии в самата еврозона стават все по-дълбоки. Това заседание на ЕЦБ премина без президента на Bundesbank Йенс Вайдман, който още през декември открито се противопостави на тогавашните неортодоксални мерки. Сега обаче глас надигна и германската банкова асоциация, чийто председател Михаел Кемер обвини Драги, че свръхреагира на ниските цени на петрола.

Според главния икономист на Уникредит Булбанк Кристофор Павлов ЕЦБ е пред дилема. "Ако по-ниските лихви на ЕЦБ не достигат до лихвите по кредита за домакинствата и фирмите, тогава те губят смисъла си. Ако обаче те се пренасят върху лихвите по кредита, но не могат да се пренесат върху лихвите по депозитите, тогава тази политика ще има негативен ефект върху банковите печалби и ако продължи твърде дълго, може да започне да декапитализира банките. Като се има предвид, че процесът на оздравяване на банковите баланси в редица страни в Европа не е приключил, може да се окаже, че решаването на един проблем води до изострянето на друг", коментира в анализа си той. Затова и според Павлов този инструмент е малко или повече изчерпан и ако ЕЦБ продължи да го ползва, отрицателните ефекти ще почнат да надделяват над положителните - нещо, което и самият Драги загатна.

Въпросът обаче все повече е, след като наличните фокуси вече се изтъркаха, какви нови могат да се измислят. Академичните умове лесно измислят концепции, в които ЕЦБ може да разтегли мандата си и да обещае да продължи стимулите дори и след като инфлацията достигне 2%. Или пък да почне да печата пари директно за домакинствата. Според Саймън Тилфорд и Кристиан Одендал от Центъра за европейски реформи ЕЦБ има нужда от точно такива "промени в режима", но те са скептични, че ще се случат и че в обозримо бъдеще ще се постигне целевата адекватна инфлация.

Пред всички подобни идеи стоят три типа въпроси - доколко са законни, доколко са политически постижими и доколко решават фундаментално проблемите? По първите два пункта вече възприятията се оказаха доста разтегливи, като само преди няколко години и сегашните мерки на ЕЦБ изглеждаха невъзможни. А що се отнася до дългосрочната ефикасност, за съжаление тя все по-рядко е приоритет.

Което ни води и към най-пресните обвинения към Драги - че с последните мерки, продължаващи и в следващото десетилетие, той оставя решенията как ЕЦБ да излезе от сегашна си фаза на неортодоксални мерки за наследника си. Което предполага той да е способен да измисля не просто фокуси, а истински магии.

Какъв ще е ефектът за България

От началото на годината БНБ въведе отрицателна лихва по свръхрезервите на банките, депозирани при нея, от -0.3%, като даде да се разбере, че ще следва тази по депозитното улеснение. Това означава, че по всяка вероятност понижението на ЕЦБ ще бъде пренесено автоматично и вече и българските банки ще трябва да плащат по 0.4%, за да паркират парите си над минималните задължителни резерви в БНБ. Това, от една страна, означава тежест върху рентабилността им, от друга - допълнителен стимул да търсят как по-активно да управляват свръхликвидността си и да раздават кредити. Така ефектът вероятно ще се пренесе в още натиск надолу както на лихвите по депозитите, така и на тези по кредитите.

Извън това обаче новите TLTRO, които са насочени само към заеми за фирми и домакинства от еврозоната, няма да може да бъдат използвани от банките с европейски централи за кредитиране в България. Покупката на корпоративни облигации също не се отразява тук, така че страната може да разчита единствено на вторични ефекти. Такъв би могъл да бъде допълнително поевтиняване на финансирането на правителството. Въпреки че България не е в еврозоната, покупките на ЕЦБ и отрицателните лихви създават глад за доходоносни активи, които могат да насочат интереса на инвеститорите към българските облигации, още повече че страната е сравнително ниско задлъжняла и по повечето метрики не изглежда прекалено рискова. Финансовото министерство вече подготвя пласиране на 2.2 млрд. евро дълг за покриване на дефицита и за буфер, ако се наложи подкрепа за банковия сектор, така че тя може да получи изгодни условия благодарение на засилените покупки на ЕЦБ, които освобождават ликвидност в европейските банки.

Всеки фокусник знае, че не може да повтаряш непрестанно един трик и да очакваш изненадата и овациите да продължават. Централните банкери като истински властелини на магията на паричната политика също се сблъскаха с това и след като традиционните им мерки се изчерпаха, се принудиха да измислят нови и нови инструменти. Безплатна неограничена ликвидност, печатане на пари под различни имена, отрицателни лихви...

Този път обаче вълшебните способности на ЕЦБ удариха непредсказуема невидима стена. На теория водената от Марио Драги централна банка този път не направи нищо грешно. На заседанието си на 10 март тя намали лихвите и увеличи покупките си повече от очакванията на пазарите. Освен това добави и непредвидени допълнителни мерки - отключи покупки на корпоративни облигации и предложи на банките опцията да вземат още финансиране от нея на нулеви и дори на отрицателни лихви. Или накратко в опит да овладее шоуто Драги вадеше аса от ръкавите, зайци от шапката и беше готов да разреже и човек на две.


Благодарим ви, че четете Капитал!

Вие използвате поверителен режим на интернет браузъра си. За да прочетете статията, трябва да влезете в профила си.
Влезте в профила си
Всеки потребител може да чете до 10 статии месечно без да има абонамент за Капитал.
Вижте абонаментните планове

7 коментара
  • 3
    pivoley avatar :-P
    pivoley

    А не може ли вместо да дават на банките ЕЦБ да дава тези пари на европейските граждани. Примерно, ЕЦБ може от април да започне да дава по 200 евро на месец на всеки гражданин и така в продължение на поне 3 години. Това ще е доста добър начин за достигане на целевите нива на инфлация, а на всичкото отгоре ще се сбъдне и кейнсианската мечта за силен стимул на потреблението.

  • 4
    kokoto2 avatar :-?
    kokoto2

    До коментар [#3] от "pivoley":

    Интересно предложение. Още по интересно ще бъде това за какво ще изхарчи тези 200 евро Европееца.
    Ето няколко предположения:
    - три дена ихУ, после тихУ
    - таблет, смартфон
    - дрешки

    Да видим кое се прави в Европа:
    - алкохол? да
    - битова електроника? по скоро не
    - дрехи? по скоро не

  • 5
    ijj avatar :-|
    ijj

    "Или пък да почне да печата пари директно за домакинствата."

    Интересна идея - може би това би било по-равноправно разпределение от печатането на пари за банките. Но дали би било достатъчно за излизане от сегашната поредица от кризи? Като че ли за това трябва по-голяма промяна, която да не е само финансова. Нещо като възходяща част от нов цикъл на Кондратиев. Ако сегашният цикъл (чиято възходяща част е започнала някъде около 1970 г.) е на иновацията в информационните технологии и телекомуникациите и като че ли вече е достигнал състоянието на насищане - какъв ли ще е следващият цикъл? И след колко ли време ще дойде?

  • 6
    pitashtia avatar :-|
    Питащият

    Голямата депресия не научи на нищо икономисти и политици и логично е да се повтори. Най-важният въпрос е на какво се дължи дефлационният натиск , да се постави точната диагноза на глобалната икономика, защото проблемът не е само на Европа . Очевидно не само ЕЦБ е изчерпала възможностите за борба с дефлацията . Очевидно централните банки не могат да решават системни проблеми като дисбаланса между производителност на труда и заплащането му в глобалната икономика . Делът на наемният труд в БВП на глобалната икономика намалява и трябва да се видят причините за това и какво може да се направи и на какво ниво . За мен е очевадно ,че трябва да се действа на глобално ниво или съответната икономика да се затвори . В една затворена икономика може да предизвикаш инфлация просто като вдигнеш заплатите и данъците . Бизнесът не може да работи на загуба и ще трябва да вдигне цените . Но това време свърши за развитите икономики и нито синдикатите , нито правителствата са в състояние да повишат заплатите в условията на отворена икономика .
    СЛЕДОВАТЕЛНО сътезанието по мизерия ще завърши зле за всички с нова Голяма депресия.

  • 7
    daks avatar :-|
    ДАКС

    До коментар [#1] от "georg1_ch11nk0v":

    Георги, каква е тази Ваша фиксация по английския и главните букви? Тези две неща правят текстовете ви изключително неприятни за четене.


Нов коментар

За да публикувате коментари,
трябва да сте регистриран потребител.


Вход

Още от Капитал

Финтех иновации по 10

Финтех иновации по 10

С използването на сайта вие приемате, че използваме „бисквитки" за подобряване на преживяването, персонализиране на съдържанието и рекламите, и анализиране на трафика. Вижте нашата политика за бисквитките и декларацията за поверителност. OK