Падащо напрежение
Абонирайте се за Капитал

Всеки петък икономически анализ и коментар на текущите събития от седмицата.
Съдържанието е организирано в три области, за които Капитал е полезен:

K1 Средата (политическа, макроикономическа регулаторна правна)
K2 Бизнесът (пазари, продукти, конкуренция, мениджмънт)
K3 Моят капитал (лични финанси, свободно време, образование, извън бизнеса).

Абонирайте се за Капитал

Падащо напрежение

Падащо напрежение

Две години след първите планове да продаде дял в БЕХ, държавата възроди идеята. Но вече интересът и цената са по-ниски

Татяна Пунчева-Василева
4122 прочитания

© Капитал


В годината когато стъпи на власт, ГЕРБ наелектризира българския капиталов пазар с идеята да предложи за търговия дял от Българския енергиен холдинг (БЕХ) или някои от дъщерните му дружества. Година преди края на мандата на правителството това все още не е факт, но сега идеята отново беше подхвърлена в публичното пространство от финансовия министър Симеон Дянков. След дългото чакане сега вече новината не е толкова наелектризираща, още повече, че плановете сега са по-скоро за излизане на чужда борса.

За разлика отпреди две години обаче сега правителството има реална причина (а може би и принуда) да предложи акции на БЕХ през 2012 г. Тя е, че му трябват пари да запълни очаквания бюджетен дефицит от 1.1. млрд. лв., защото фискалният резерв вече изтъня, а в началото на 2013 г. ще са нужни още около 2 млрд. лв. за падежиращия външен дълг. Т.е. има доста амбициозна задача, за която срокът вече е доста кратък - едва около година.

Фотограф: Капитал

Идеята

В края на 2011 г. ентусиазирани от сравнителното добрата цена, постигната при продажбата на държавния дял в енергийните дружества на EVN, Дянков обяви, че правителството обсъжда да предложи на борсата миноритарен дял от БЕХ, или 20-25%, от дъщерните му дружества - "Булгатрансгаз" или Електроенергийния системен оператор (ЕСО).

Няколко седмици след това допълни, че до края на 2012 г. може да се предложи между 10% и 25% от БЕХ на чужда борса или едновременно на две борси. Целта е да получи "няколкостотин милиона евро". По неофициална информация очакванията на министерството са за постъпления от около 1 млрд. лв.  Дали обаче може да постигне такава цена за 10% от БЕХ? Ами за 25%?

Условностите

Преди две години, когато темата беше актуална, от "Капитал" попитахме местни анализатори каква би била оценката на БЕХ и средно те прогнозираха, че за 10% дял правителството може да вземе около 1 млрд. лв.

Сега обаче повечето от тях приемат резервирано идеята не защото я смятат за лоша, напротив, а защото започнаха да губят вяра във волята на правителството да реализира всички подобни свои идеи докрай. Най-пресен пример за това е продажбата на държавните дялове в трите електроразпределителни дружества. Те трябваше да са факт през 2011 г., но миналата година се реализираха едва една трета от плановете - сделка имаше само за EVN. Тепърва предстои да се продават дяловете в компаниите на E.ON и CEZ. За тях поне има избрани инвестиционни посредници вече и се работи по проспектите им за публично предлагане.

"Едва когато има конкретни срокове и данни, тогава можем да се опитаме да дадем оценка за компанията и колко местния пазар може да поеме от емисията. Това според мен е една добра стъпка, но е важно да има конкретни действия", лаконично коментира Петко Вълков, изпълнителен директор на "Бенчмарк асет мениджмънт". Компанията му управлява няколко взаимни фонда, включително и фонд, фокусиран само в енергийния сектор.

Пазарът с години очаква с огромно нетърпение компания от подобен ранг, най-малкото защото е стратегическа за страната и ще разнообрази съществено портфейлите както на институционалните, така и на индивидуалните инвеститори. За тях най-интересни обаче са по-скоро дъщерните компаниите на БЕХ като инфраструктурните "Булгартрансгаз" и Енергийния системен оператор (ЕСО) и производствените ТЕЦ "Марица-изток 2" и АЕЦ "Козлодуй". Причината е в по-голямата прозрачност и ясна оценка на бизнесите поотделно. Всеки от тях си има особености и инвеститорите предпочитат да влагат парите си в лесно разбираем бизнес, отколкото в сложен холдинг, който крос-субсидира едни дружества за сметка на други. А по-голямата прозрачност означава и по-справедлива оценка.

За да отговори на тези очаквания обаче, правителството ще трябва да преструктутира БЕХ, което изглежда все по-малко предвид на стеснените срокове. Може би единствената наистина заслужаваща си стъпка в тази насока е да се извади от активите на Националната електрическа компания (НЕК) и съответно на БЕХ АЕЦ "Белене". Неяснотата около мегапроекта само сваля цената на БЕХ. Още повече че дъщерните дружества на холдинга имат да плащат и солидни заеми по АЕЦ "Белене", който с години е просто една празна яма. Не трябва да се изключва и възможността за значителни неустойки от руска страна, ако проектът се прекрати, но така или иначе "Белене" само замъглява реалната стойност на БЕХ.

Въпреки това листването на БЕХ ще има своята висока стойност както за публичните финанси, така и за постигането на малко повече прозрачност в енергийния сектор. А примерите на подобни публични компании дори само в региона са показателни. Мастодонти от ранга на БЕХ са чешката CEZ, която се търгува едновременно на борсите в Прага и Варшава, както и най-големите полски енергийни компании PNGiG, PGE и TauronPE, които се търгуват във Варшава и държавата все още е основен собственик. В същото време обаче техните листвания са донесли постъпления за местни бюджети.

Цената

Именно на техния фон изглежда, че в момента България може да вземе около 800 млн. лв. за 10% от БЕХ, поне според средните нива на оценка на тези компании спрямо счетоводната им стойност (виж инфографиката). Разбира се, това, че инвеститорите дават една цена за тях, не означава, че ще дадат същата и за БЕХ поради многото неизвестни.

"Оценяването на БЕХ има редица условности в момента, тъй като няма нужната финансова информация, както и изготвен проспект. Ако погледнем консолидирания отчет за 2010 г. – на база на собствения капитал, 10% от компанията струват 865 млн. лв. Но цената на акцията се определя от много параметри, които все още не са известни", посочи Тамара Бечева, финансов анализатор в "Елана трейдинг".

Според Владислав Панев, председател на съвета на директорите на "Статус капитал", оценката на БЕХ не би следвало да е драстично по различна от пазарните съотношения, на които се търгуват в момента например румънските дружества Transelectrica и Transgaz. А те са на половината от счетоводната им стойност, т.е. цена за БЕХ в рамките на 300-400 млн. лв. за 10% от холдинга.

Разбира се тук трябва се вземе под внимание, че Transelectrica и Transgaz не са точни аналози на БЕХ, а по-скоро са близки по дейност и активи до дъщерните му компании ЕСО, "Булгартрансгаз" и "Булгаргаз".

Въпреки това някои от аналозите му като TauronPE също се търгуват на половината от счетоводната им стойност. А като се има предвид, че акциите на БЕХ може да не са много ликвидни, ако се търгуват само в София например, то от цената трябва да се вземе и отстъпка заради ниската ликвидност, което я сваля на 300 млн. лв. за 10%.  

Отделно цената гравитира в тази граница и ако се вземе за пример продажбата на ТЕЦ "Енел Марица-изток 3" миналата година. Американският фонд Contour Global плати 230 млн. евро за 73% от компанията при собствен капитал от около 430 млн. лв. и пасиви за 950 млн. лв. Така по груба сметка излиза, че за мажоритарен дял чужд инвеститор е склонен да плати собствения капитал на едно енергийно дружество в страната. Но да подчертаем, че става въпрос за мажоритарен дял и контрол над компанията. Ако трябва да е миноритарен, цената ще е поне с 20% по-ниска, колкото средно е една премия за контрол.

Цената може да е значително под очакванията и ако се вземат под внимание печалбите, които групата на БЕХ реализира (виж инфографиката). Средният коефициент на аналозите и индустрията й отреждат пазарна оценка от под 3 млрд. лв., което е близо три пъти под средната оценка според счетоводната му стойност. Такъв тип компании обаче по рядко се оценяват на база печалбите, които реализират, защото работят в силно регулиран и изключително капиталоемък сектор. Затова по-меродавни за стойността им са активите им и натрупаните капитали за нови инвестиции.

Опитът

Опитът на съседните държави в продажбата на компании през последните две години също може да окаже ефект върху цената, на която България би реализирала дял от БЕХ. Най-успешни търгове за продажба на миноритарни участия през борсата направиха Полша и Румъния. Докато втората има сериозни проблеми с публичните финанси и е с помощ от Международния валутен фонд, първата все пак има стабилни финанси и икономика. Въпреки това не успя да приключи продажбата на енергийната Enea, чийто български аналог е НЕК. Сега Полша си е поставила за цел да приключи продажбата на мажоритарния дял в компанията през 2012 г. и отделно да предложи на борсата акции от друга голяма своя енергийна фирма - Energa.

Румъния пък отчаяно ще се опита да приватизира всякакви енергийни и инфраструктурни компании, за да стабилизира публичните си финанси, което също може да отвлече и без това дефицитните ресурси и внимание на инвеститорите.

Последните седмица тревожни новини се чуват и от Турция, която най-малкото блазни инвеститорите с 8-9% ръст на икономиката. Сега се оказва обаче, че и нейните компании срещат трудности в продажбата на миноритарни пакети. Пример за това са най-големите й фармацевтични фирми, които вече година правят опити да пласират дял от капитала си на чужди инвеститори, но засега безуспешно. Според някои експерти причината е в твърде високата цена, искана от продавачите. Главният изпълнителен директор на GlaxoSmithKline Адрю Уити казва пред Bloomberg преди година, че става все по трудно да се намери обект за придобиване, който да е "финансово разумен". А сега икономическата ситуация в никакъв случай не се е подобрила.

Така излиза, че предлагането на дял от БЕХ сега означава, че правителството ще вземе по-малко от това, което е могло да вземе преди две години, ако тогава беше действало по идеята си. Въпреки това държавата може да вземе сравнително прилична сума, с която да подсигури публичните финанси. Да, може да й се наложи да направи компромис с желаните "няколкостотин милиона евро", но досегашният опит с протакането на приватизацията не показва особено добър ефект с цената на нито една компания. Най-пресният пример е "Булгартабак холдинг".

А държавата може и да спечели от повече прозрачност в енергийния си сектор под натиска на инвеститорите. Ако компаниите се управляват добре, това ще вдига цената на акциите им и държавата някой ден ще може да продаде при добри условия още от дела си в БЕХ или дялове в дъщерните му компании.

Автор: Капитал

В годината когато стъпи на власт, ГЕРБ наелектризира българския капиталов пазар с идеята да предложи за търговия дял от Българския енергиен холдинг (БЕХ) или някои от дъщерните му дружества. Година преди края на мандата на правителството това все още не е факт, но сега идеята отново беше подхвърлена в публичното пространство от финансовия министър Симеон Дянков. След дългото чакане сега вече новината не е толкова наелектризираща, още повече, че плановете сега са по-скоро за излизане на чужда борса.

За разлика отпреди две години обаче сега правителството има реална причина (а може би и принуда) да предложи акции на БЕХ през 2012 г. Тя е, че му трябват пари да запълни очаквания бюджетен дефицит от 1.1. млрд. лв., защото фискалният резерв вече изтъня, а в началото на 2013 г. ще са нужни още около 2 млрд. лв. за падежиращия външен дълг. Т.е. има доста амбициозна задача, за която срокът вече е доста кратък - едва около година.

Фотограф: Капитал

Благодарим ви, че четете Капитал!

Вие използвате поверителен режим на интернет браузъра си. За да прочетете статията, трябва да влезете в профила си.
Влезте в профила си
Всеки потребител може да чете до 10 статии месечно без да има абонамент за Капитал.
Вижте абонаментните планове

2 коментара
  • 1
    kardinalat avatar :-?
    kardinalat

    Отново стигнахме до липсата на последователност в политиката за управление на публичните активи :-)

  • 2
    aircraft_carrier avatar :-|
    aircraft_carrier

    И после какво ще продават като финансите на държавата пак се сговнят.Не разбраха тия хора че не трябва да харчат повече отколкото събират и това е то.Не разбраха че не бива да вземат заеми и това е.


Нов коментар

За да публикувате коментари,
трябва да сте регистриран потребител.


Вход

С използването на сайта вие приемате, че използваме „бисквитки" за подобряване на преживяването, персонализиране на съдържанието и рекламите, и анализиране на трафика. Вижте нашата политика за бисквитките и декларацията за поверителност. OK