Дълг дълг избива
Абонирайте се за Капитал

Всеки петък икономически анализ и коментар на текущите събития от седмицата.
Съдържанието е организирано в три области, за които Капитал е полезен:

K1 Средата (политическа, макроикономическа регулаторна правна)
K2 Бизнесът (пазари, продукти, конкуренция, мениджмънт)
K3 Моят капитал (лични финанси, свободно време, образование, извън бизнеса).

Абонирайте се за Капитал

Дълг дълг избива

Дълг дълг избива

С леко закъснение България направи първа крачка към най-голямата си облигационна емисия от над десет години. Засега успешното набиране на 3 млрд. лв. изглежда сигурно

Гергана Михайлова
9869 прочитания

© shutterstock


Държавите рядко връщат дълговете си, както правят обикновените хора. Те ги рефинансират. А за да имат достъп до нови заеми, с които да погасяват старите, за тях е важно да изглеждат благонадеждни не само според собствените им статистики, но и в очите на международните кредитори. Съвсем скоро предстои да видим с какво око те гледат на България и дали са склонни да й отпуснат нужните средства при изгодни за нея условия.

Дълги години страната се придържаше към консервативна фискална политика и се въздържаше от поемането на нови дългове, което беше възможно отчасти и защото плавно изгаряше предкризисния буфер, натрупан във фискалния резерв. Сега е време за рефинансиране и политическите трусове от другата страна на Черно море говорят, че то не идва в най-удачния момент. След 11 месеца падежират облигации за 1.086 млрд. долара (800 млн. евро), които не би било проблем да се финансират и от вътрешния пазар, ако в бюджета не бе заложен и дефицит от 1.5 млрд. лв. Това прави собствените ресурси за справяне със ситуацията недостатъчни и търсенето на външен заем е неизбежно. Подготвяйки се отрано за това, през януари правителството възложи на финансовия министър Петър Чобанов да организира изтеглянето на външен дълг до 3 млрд. лв., а през миналата седмица бе направена и първата крачка в тази посока - бяха избрани банките, които ще посредничат за вземането на заема. Така емисията облигации може да бъде реализирана до няколко месеца. Според експерти България има шанс да получи парите евтино въпреки напрежението на пазарите, създало се покрай революцията в Украйна и захлаждането на отношенията между Запада и Русия.

Глобални посредници

Три седмици бяха необходими на финансовото министерство, за да класира банките, които ще подготвят предлагането на български облигации. В конкурса са участвали около 20 участници и по информация, която "Капитал" потвърди от три източника, изборът се е спрял върху JP Morgan Chase, HSBC и Citibank. От финансовото министерство нито потвърдиха, нито отрекоха това, като уточниха, че изборът на банковия консорциум, както и на правния консултант по сделката за дълга, предстои да получи одобрението на Министерския съвет. Сред основните критерии, по които са се състезавали кандидатите, са били цената, която предлагат за услугата, опитът им в подобен вид операции и присъденият им рейтинг. И трите банки са глобални играчи на финансовите пазари, а първите две и друг път са работили за българското правителство. HSBC участва в структурирането на бонда за 950 млн. евро, емитиран през 2012 г., когато Симеон Дянков бе финансов министър. JP Morgan пък извърши обръщането на част от брейди дълга в доларови облигации през 2002 г. по времето на Милен Велчев. Именно тези книжа предстои да падежират през януари догодина. Citibank пък е позната като активен участник на регионалния пазар и първичен дилър на ценни книжа. Банката има и представителство в България, което я прави удобна за местните инвеститори, желаещи да купят от новите облигации. Очакванията са, че за разлика от преди две години, когато те не бяха допуснати до предлагането на еврооблигации, сега ще получат възможност да запишат между 10% и 15% от емисията.

Според специалисти изборът на чуждите банки е оправдан от гледна точка на глобалната им дистрибуторска мрежа, чрез която биха могли да привлекат към българските облигации инвеститори от цял свят. Това би довело до по-голям интерес към емисията, а оттам и до пласиране при по-ниска доходност, което е в интерес на държавата.

От избраните участници в банковия консорциум "Капитал" успя да се свърже само с американската Citibank. Началникът на отдел "Ликвидност" за България и Румъния Григорий Ананиев потвърди в телефонен разговор, че банката е получила мандатно писмо за участие в процедурата. Той обаче не пожела да коментира на този етап какви са възможностите за структуриране на дълговата емисия. Това предстои да се обсъди на срещи с възложителя на поръчката - финансовото министерство. През януари по време на форума Euromoney във Виена директорът на отдел "Емисии" във ведомството Дамян Стайков издаде предпочитанията на държавата за емитиране на 1.5 млрд. евро до средата на тази година на два транша. Дали такава ще е препоръката и на експертите от банковия консорциум, предстои да стане ясно. Първи ще го научат инвеститорите, които ще вземат участие в евентуалното роуд шоу, а обществеността може би ще научи конкретните параметри на емисията едва тогава, когато тя е вече пласирана, тъй като такава е обичайната практика. Това обаче не пречи да се огледат плюсовете и минусите на различните варианти, при които може да бъде изтеглен новия държавен дълг.

Всички предпочитат евро

От експертите, до които "Капитал" се допита, най-предпочитаната валута за новия заем е еврото, тъй като България е обвързана към обединената валута и приходите й са основно в евро. Съдейки по обстановката на пазара към днешна дата, доходността при емисията в евро би била по-ниска, отколкото в долари, аргументират се специалистите. Съществува обаче и вариант, при който част от облигациите да се емитират в долари, тъй като това е валутата на падежиращия през януари догодина дълг. Тогава ще се наложи да бъде застрахован валутният  риск, което би довело до минимално оскъпяване. Емисиите в долари не бяха рядко явление на възникващите пазари през последната година и половина, тъй като американската валута е по-евтина. С намалението на финансовите стимули, които Федералният резерв на САЩ излива в икономиката от есента на миналата година, цената на долара се вдига, а с това и търсената от инвеститори доходност. Това обаче се случва достатъчно плавно и без сътресения, посочват анализаторите. Те обръщат внимание и върху още една особеност на доларовите емисии - чрез тях може да се достигне до огромен кръг инвеститори, докато евровите са ограничени в пределите на континента. Предвид размера на бонда от 1.5 млрд. евро обаче може да се очаква, че за него ще се намери достатъчно търсене и в Европа.

Купувачи на български облигации се очаква да бъдат големи институционални фондове и частни банки, които инвестират в дългови книжа с фиксирана доходност и имат интерес към облигации на нововъзникващи пазари, какъвто е българският. Много от този тип инвеститори подминават малки емисии, чийто размер е под 500 млн. долара, но предлагане на 1.5 млрд. евро със сигурност ще привлече вниманието им. Дори и дългът да бъде набран чрез два инструмента, всеки от по 750 млн. евро, това пак би събудило апетити на пазара. Разцепването на емисията на два транша с различен матуритет би било полезно, коментират експертите и обясняват, че така ще се избегне струпването на едно голямо плащане от 3 млрд. лв. в бъдеще, което би затруднило малката българска икономика.

"Най-нормално е да се предпочете еврото като валута, тъй като цената, която ще се постигне, ще е по-ниска, а очакванията са да се емитират едновременно два транша със срочност 5 и 10 години", коментира Мартин Търпанов, главен дилър в SG Експресбанк. "Разделянето на емисията на две по-малки порции е удачна схема" и според финансиста Владимир Каролев, който припомни, че по подобен начин се процедираше и с тегленето на Schuldschein заема през декември миналата година, който бе разбит на траншове със срочност 5, 7 и 10 години. Емил Аспарухов, началник на управление "Трежъри и капиталови пазари" в Банка ДСК, пък обърна внимание, че с предлагането на два инструмента ще се формира крива на доходността в различните матуритети. "По този начин ще може да се добие по-обективна представа за кривата на доходността. Тя ще същестува реално и в комбинация с credit default суаповете (застраховките срещу фалит на държавата) ще помага на външните инвеститори да гледат по-обективно на българския дълг, когато оценяват качеството му", обърна внимание Аспарухов.

Мнението му е продиктувано от малкото емисии български облигации, които се търгуват на пазарите. Това е и една от причините, поради която може да се очаква, че те ще бъдат търсени от инвеститорите като "дефицитна" стока. Повечето от фондовете спазват стриктни лимити в портфейлите си и търсят диверсификация. Така например лимитите им за книжа, емитирани от сродни на България държави като Румъния и Турция, са лесни за покриване, тъй като и двете страни са доста активни и ежегодно емитират по няколко милиарда дълг. В същото време български книжа много рядко се появяват на пазара. Последно това се случи през 2012 година, когато местни инвеститори не успяха въобще да се доберат до облигациите на първичен пазар. В края на миналата година пък бе емитиран 290 млн. евро дълг, но това бе сторено по германското законодателство и тъй като издадените книжа са по-особени и не толкова ликвидни, колкото обикновените облигации, интересът към тях не може да бъде показателен за успеха на предстоящата емисия. И все пак той е безспорно очакван от специалистите.

Обречена на успех

"Засега няма облаци пред евентуалното издаване на еврооблигации", каза Аспарухов. Той очаква да се стигне до такова несъответствие между търсенето и предлагането, че накрая да се получат много повече поръчки за покупки, отколкото е размерът на предлаганата емисия. "Бондовете най-вероятно ще бъдат презаписани още при самото първично предлагане", прогнозира експертът с оглед на пазарната ситуация към днешна дата. "Според мен няма да има проблем да се пласира емисията, още повече че България е емитент, който много рядко се появява на пазарите и макроикономическите й показатели и в частност фискалната позиция са относително стабилни на фона на тези на останалите държави", включва се и Мартин Търпанов от SG Експресбанк. "По наши калкулации с оглед на доста сериозното търсене на бондовия пазар след отшумяване на кризата в Украйна и очакванията ЕЦБ да продължи да поддържа лихвите в еврозоната на рекордно ниски нива за дълъг период от време, е възможно да се постигнат нива, много близки до тези, на които се търгуват тези матуритети на местния пазар. Тоест 2.10%- 2.20% за 5-годишни книжа и 3.50%-3.60% за 10-годишните", конкретен е Търпанов. Числата съвпадат и с тези на Владимир Каролев. По негови изчисления издаването на 5-годишна доларова или еврова емисия с днешна дата би могло да се реализира при доходност от малко над 2.1%-2.3%. "Даже 7-годишна емисия би била около 2.9%-3%", прогнозира Каролев.

За сравнение, при Schuldschein схемата през декември 7-годишният заем в евро бе взет при доходност 3.397%, 10-годишният - при 4.10%, а 15-годишният - при 4.60%. Еврооблигациите с 5-годишен матуритет, емитирани през 2012 г., бяха пласирани при доходност 4.436%. Това означава, че пазарните анализатори са доста оптимистични по отношение на успеха на предстоящата дългова емисия и факторът "Украйна" не ги тревожи особено.

"Кризата в Украйна не би попречила за успеха на българските облигации, освен ако не доведе до инвеститорска паника във възникващите пазари", смята Каролев. Емил Аспарухов от ДСК допълва, че покрай събитията в Украйна се наблюдава придвижване на средства, избягване на развиващи се пазари и насочване към считаните за най-сигурни облигации тези на Германия или Холандия. Според него докато тлее напрежение между Русия и Украйна, лихвите на ЕЦБ ще останат на исторически ниските си нива, което ще продължи да прави атрактивно инвестирането в книжа на държави като България. Остава обаче въпросът дали страната не закъсня с тегленето на заема.

Много емитенти предлагат облигациите си в началото на годината, и то съвсем целенасочено, тъй като има елемент на сезонност на пазара. Традиционно, след като приключат годината, инвеститорите разполагат със значителна ликвидност, която търсят възможности да насочат към инвестиции. Много държави от региона се възползваха от тази възможност, разчитайки, че ще получат по-изгодно финансиране. Към момента анализаторите отчитат като увеличена волатилността на пазарите и посочват, че тя се наблюдава и преди избухването на конфликта в Украйна. Те припомнят за атаките, на които бяха подложени валутите на държави като Турция и Унгария, което се отрази и на доходността по облигациите им.

В допълнение на тази волатилност се наслагва и факторът "Украйна", но ако се съди по нивата, на които се търгуват застраховките срещу фалит на България (виж графиката), той не се е отразил съществено. Към 4 март CDS-ите на България са на ниво от 128 пункта при равнище от 124 пункта в края на февруари. Според експерти от пазара страната изглежда стабилно в очите на инвеститорите, защото е част от Европейския съюз, от чиято икономика се очаква по-забележимо израстване през тази година. Помага и бурният растеж на румънската икономика, тъй като България продължава да се разглежда в "пакет" със северната си съседка. "Продаваем е суверенният ни риск, защото всичките ни макроикономически фундаменти са стабилни. Втори сме в Европейския съюз с най-нисък брутен вътрешен дълг, сред първите сме с най-нисък дефицит и това е от години наред. Имаме това, което инвеститорите искат да видят - балансиран бюджет", обяснява ситуацията икономист. Преобладаващото мнение сред специалистите е, че предстоящите избори не ще повлияят на емисията, тъй като не се очакват свръхизненади. Трябва да се случи нещо много неочаквано, за да повлияе на инвеститорите, коментира Аспарухов. "Аз бих използвал момента преди евроизборите, защото след тях политическият риск в страната може да се увеличи", добавя експерт, който предпочита да остане анонимен.

Според него структурирането на емисията може да бъде извършена много бързо, но от финансовото министерство ще зависи кога да се пристъпи към действие. Обичайната практика е да се изчака подходящ "прозорец" в зависимост от пазарната обстановка. Мнозинството от пазарните участници, до които се допита "Капитал", очакват той да се открехне във времето между май и юни и така България да се сдобие навреме с ресурс за финансиране на дефицита и за рефинансиране на падежиращия дълг. 

Държавите рядко връщат дълговете си, както правят обикновените хора. Те ги рефинансират. А за да имат достъп до нови заеми, с които да погасяват старите, за тях е важно да изглеждат благонадеждни не само според собствените им статистики, но и в очите на международните кредитори. Съвсем скоро предстои да видим с какво око те гледат на България и дали са склонни да й отпуснат нужните средства при изгодни за нея условия.

Дълги години страната се придържаше към консервативна фискална политика и се въздържаше от поемането на нови дългове, което беше възможно отчасти и защото плавно изгаряше предкризисния буфер, натрупан във фискалния резерв. Сега е време за рефинансиране и политическите трусове от другата страна на Черно море говорят, че то не идва в най-удачния момент. След 11 месеца падежират облигации за 1.086 млрд. долара (800 млн. евро), които не би било проблем да се финансират и от вътрешния пазар, ако в бюджета не бе заложен и дефицит от 1.5 млрд. лв. Това прави собствените ресурси за справяне със ситуацията недостатъчни и търсенето на външен заем е неизбежно. Подготвяйки се отрано за това, през януари правителството възложи на финансовия министър Петър Чобанов да организира изтеглянето на външен дълг до 3 млрд. лв., а през миналата седмица бе направена и първата крачка в тази посока - бяха избрани банките, които ще посредничат за вземането на заема. Така емисията облигации може да бъде реализирана до няколко месеца. Според експерти България има шанс да получи парите евтино въпреки напрежението на пазарите, създало се покрай революцията в Украйна и захлаждането на отношенията между Запада и Русия.


Благодарим ви, че четете Капитал!

Вие използвате поверителен режим на интернет браузъра си. За да прочетете статията, трябва да влезете в профила си.
Влезте в профила си
Всеки потребител може да чете до 10 статии месечно без да има абонамент за Капитал.
Вижте абонаментните планове

6 коментара
  • 1
    drilldo avatar :-|
    Георги Георгиев

    Поздравления за добрата статия! Много добре сте изложили ситуацията на пазара на облигации.

    Този "икономист" (Имаме това, което инвеститорите искат да видят - балансиран бюджет), обаче, откъде сте го намерили? В дългосрочен план от 2000 г. насам може и да имаме балансиран бюджет, но последните няколко години сме си на червено отвсякъде, колкото и малки проценти да са.

    А докато хрантутим пенсионери, болни, цигани и неквалифицирани работници без реформи, дълговете ще растат...

  • 2
    rainbou1 avatar :-?
    rainbou1

    Хубаво е, че нямаме много дълг, лошото е, че този дълг, който го взимаме, отива за покриване на стари задължения, както и за социални разхищения - а не за разходи, които след време биха се превърнали в приходи.
    Лошото е, че все по-малко хора работят и ще го плащат този дълг - тоест работещите ще са все по-обременени...

  • 3
    plf avatar :-|
    plf

    За нашите "професионалисти" в правителството да имаш дълг е въпрос на дълг и чест!

  • 4
    dorn avatar :-|
    dorn

    [quote#2:"rainbou1"]Хубаво е, че нямаме много дълг, лошото е, че този дълг, който го взимаме, отива за покриване на стари задължения, както и за социални разхищения - а не за разходи, които след време биха се превърнали в приходи. [/quote]
    Ако сегашният облигационен заем бе предназначен изцяло за покриване на стари задължения би било приемливо, малко или повече това би запазило общото ниво на задълженията , лошото обаче е че с част от новия дълг ще се покрива бюджетния дефицит което планира правителството за тази година. А тези пари ще се изхарчат от управляващите за поддържане на всички нереформирани системи и вредни практики .

  • 5
    buran avatar :-|
    buran

    Номиналът на падежиращата емисия е 1086. 351 млн. USD. Отделно последния купон по емисията.
    Данните към 30.12.2013 http://www.bnb.bg/bnbweb/groups/public/documents/bnb_publication/gssm_2013_12_bg.pdf
    Не знам от къде сте го взели това 800 млн. USD.

  • 6
    grazhdanin avatar :-|
    гражданин

    България май тръгва по пътя на Гърция и след 20 години ние ще берем проблемите на тези дългове!


Нов коментар

За да публикувате коментари,
трябва да сте регистриран потребител.


Вход

С използването на сайта вие приемате, че използваме „бисквитки" за подобряване на преживяването, персонализиране на съдържанието и рекламите, и анализиране на трафика. Вижте нашата политика за бисквитките и декларацията за поверителност. OK