Напоследък се заговори за дългоочаквано покачване на лихвите, прокрадна се и намек за изоставяне на валутния борд, преди да сме влезли в еврозоната. При разгръщане на някоя от тези тенденции хеджът ще е много търсен инструмент.

Дори и без подобни промени в макрорамката търговците на суровини и компаниите, чиито вземания са в една валута, а задълженията – в друга, биха могли да управляват ефективно рисковете си чрез хедж. Думата hedge (хедж) на английски означава "ограда" - нещо, което в значителна степен предпазва имуществото ни от неблагоприятни външни въздействия. Най-често да се хеджира даден риск означава да се заеме позиция в деривати, която да е обратна на хеджираната и по тази начин да уравновесява риска от загуба при промяна на пазарните нива.

OTC деривати

В случая на хеджиращите договори става въпрос за финансови инструменти, наречени "OTC деривати"/структурирани продукти, които се търгуват, най-общо казано, извънборсово – като лекарствата, които се продават без рецепта. Възходът на ОТС дериватите в сегашния им вид започва през 70-те години на миналия век в САЩ. Пазарът е огромен, скоро надминава този на борсово търгуваните деривати и има решаващо влияние по отношение на системния риск. През следващите десетилетия темпът само се ускорява, а пазарът е оставен предимно на саморегулация от страна на индустрията, под формата на договори – модели (установени търговски практики), въпреки плахите гласове за промяна на това обстоятелство, които срещат яростната съпротива на инвестиционните банки. Естествено това положение най-после започва да се променя след финансовата криза от 2008 г. Първата линия на защита, принципно съгласие за която се постигна на ниво G-20, е въвеждането на задължителни изисквания за отчитане на тези сделки по определени показатели, както и клиринг – за особено големите агрегирани експозиции. В ЕС това задължение е въведено с регламента EMIR (1) (Dodd-Frank – в САЩ (2). Следва да се прави разликата между заемане на позиции по OTC деривати с цел хедж и спекулацията с такива: от 2018 година регулациите в двата случая ще генерират все по-различен административен товар.

Типичен начин за предпазване от лихвен риск е заемане на позиция по лихвен суап. Ако търговец се е задължил да плаща плаваща лихва по кредит, равна на 3 месечен EURIBOR плюс спред (спредът не е предмет на хеджа), плащанията по EURIBOR може да се заменят с фиксирано плащане. Така плаващото плащане се поема от хеджиращата банка (най-често тя е и кредитираща, но не винаги, а и трето лице може да замести банката в следващ момент), а фиксираното – от клиента. По този начин клиентът ще се защити от покачване на EURIBOR-a и увеличаване на лихвения товар, а банката ще намали риска от неплащане на клиента си поради влошаване на пазарните условия. Лихвените суапове са подходящи инструменти при прогнозируеми приходи на клиента, прозрачно определена база на плаващия процент и достатъчно дълъг период от време – поне 2-3 години, поради спецификата на лихвените движения: на това отговарят най-вече корпоративните инвестиционни/ипотечните заеми. При покачващи се лихвени проценти идва момент, в който клиентът започва да плаща по-ниска фиксирана лихва спрямо пазара.

При приходи и разходи в различни валути рискът от обезценяване на първата и/или поскъпване на втората се управлява чрез валутна опция/форуърд (възможността за закупуване на валутни фючърси е стандартизирана сделка, която задължително се сключва на лицензирано за търговия място и не е предмет на това изложение).

Доминиращата валутна двойка, която се хеджира в България, е EUR/USD, предвид наличието на валутен борд; с известна условност това съответства и на USD/BGN. При валутния хедж срочността е много по-кратка от тази при лихвения суап - обичайно до 12 месеца.

Преглед на оригинала

Със заемането на позиция по такъв инструмент клиентът си осигурява определен обменен курс за дадена валутна двойка за определен период от време, това позволява съответна прогнозируемост относно разходите при покупка на дадената валута.

Добре е да се знае, че в повечето случаи банката сключва огледален хедж с друга финансова институция, който цели да сведе до минимум риска от финансови загуби за самата нея.

Кои са основните неща, които клиентът трябва да проследи и коментира при сключването на хеджиращ договор

Донякъде противно на интуицията, най-важните клаузи в договора за хеджиране се съдържат не в частта относно неговото изпълнение, а относно прекратяването му преди края на заложения в него срок (ранно прекратяване). Модел-договорът ISDA 2002 уеднакви в голяма степен изчисляването на дължимата сума по хеджовете, наричайки я сума на приключващо нетиране; най-общо казано, този начин дава право на използващата го страна да изчисли загубата си от отпадането на договора/необходимостта от замяната му с нов при текущи пазарни условия и да поиска да бъде обезщетена за нея. Всички неплатени суми по действалия хедж също следва да бъдат заплатени.

Характерно за хеджиращите договори е използването на метода на прихващането за свеждане на взаимно дължимите между страните суми до една обща нетна сума. Модел-договорът ISDA от 1992 г. може да предвижда и други методи за изчисляване на дължимите суми при прекратяване, които обаче не са задължително по-обективни/изгодни за клиента. Важно е да се предвидят максимално точно плановете и паричните потоци на клиента за периода на хеджирането и на база на това да се прецени доколко съществува финансов риск от неговото предсрочно прекратяване. Следва да се има предвид, че прекратяването на тези договори е право, което договорът дава на едната страна на база на неизпълнение на насрещната, и това право е изключително широко формулирано – неизпълнение на договора за хеджиране може да се явява и преобразуване от какъвто и да било вид, налагане на принудителни административни мерки от надзорен орган или спадане на собствения капитал под определена величина, както и несъстоятелност на "неизправната" страна – повече за последното – по-долу. Това цели най-вече банката да съумее да изпревари подозрителния период на евентуална несъстоятелност, да намали задълженията си към клиента чрез прихващане и да събере своите вземания.

Обезпечение - при хеджиращи сделки с деривати, които не подлежат на клиринг, банката би следвало да изисква от насрещната страна да предостави финансово обезпечение, чийто размер се определя на база действащата правна уредба (3), капиталовите изисквания спрямо конкретната банка и нейните вътрешни правила за капиталова адекватност и управление на риска. С две думи, този тип обезпечение е гъвкаво и най-олекотеното от административна тежест. Учредява се обикновено върху депозити или финансови инструменти, държани при бенефициента по обезпечението. Изпълнението е без намеса на съд, частен изпълнител или депозитар и без даване на допълнителен срок за изпълнение по повод предизвестие. Съгласно действащото българско законодателство (4) банката, ако е кредитор по сума на приключващо нетиране по повод прекратяване на хеджиращ договор, може да се удовлетвори от предоставеното финансово обезпечение, включително чрез прихващане, дори и насрещната страна да е в процедура по несъстоятелност. Това изрично изключение обаче поради императивния характер на нормите, уреждащи несъстоятелността на търговски дружества, не се отнася до цялото нетно задължение на страната, а само до размера на финансовото обезпечение.

Ако такова финансово обезпечение не бъде поискано от банката, за да направи хеджа по-привлекателен за клиентите си, с положителност задълженията за плащане по хеджа ще бъдат облечени във втори договор за кредит, който е сключен под условие и за който банката ще притежава специалните си привилегии в случай на неизпълнение. Тази практика не е в синхрон с новите, по-стриктни правила за кръстосаните продажби на банките и вероятно постепенно ще бъде изоставена.

Регулация на ОТС дериватите в ЕС след 2 януари 2018 г.

Регулаторните усилия в тази насока бяха задълбочени с приемането на MIFIR (5) и доразвиващите го нормативни актове на ниво 2 и 3 съгласно номенклатурата на европейското наднационално право: ако EMIR се фокусираше предимно върху отчитането на сделката след сключването, новият регламент слага акцент върху изискванията за предварително разкриване на информация. Крайната цел е по-доброто управление на системните рискове от създаването на т.нар. балон – особено актуални за продуктите, за които няма задължение за клиринг, включително заради възможността от катализиране на процедури по несъстоятелност с домино ефект, от една страна, и защита на по-малко опитните участници в сделки с OTC деривати, от друга. Регулаторната рамка се допълни от MIFID II и съответните мерки, насоки и технически стандарти, издадени по нейното прилагане.

В голямо обобщение, промените в правната рамка на ниво ЕС по отношение на ОТС дериватите (използвани както с цел хедж, така и за спекула) могат да бъдат щрихирани така: част от тях следва да бъдат изтеглени от OTC пазара и да преминат към организирана търговия; създава се нов вид организирано място за търговия, засилени правомощия на ESMA (6) по отношение наблюдението и контрола, включително с възможността за намаляване на агрегираните позиции и вече споменатите засилени изисквания за прозрачност и отчитане, които в съчетание с прецизираните правила за определяне на подходяща услуга и толеранса към риск би следвало да повишат финансовата грамотност и да намалят риска от неразбиране на страничните ефекти на ОТС дериватите за крайния клиент.

А как изглежда пейзажът на хеджиращи инструменти в България

В последните години доста банки, включително в България, направиха сключването на договора за хеджиране задължително условие за отпускане на кредит. Съгласно новите правила на MIFID II за ограничаване на кръстосаните продажби и детайлизиране на оценката за подходяща услуга подобно неизбежно обвързване ще става все по-малко възможно. Маркетинг усилията на банките би следвало да се изместят от налагане към популяризиране, стандартизация на продукта и прозрачни, предвидими договорни условия. Въпреки съществуването на унифициран договор модел относно хеджирането - ISDA (7) от 2002 г., на практика има значителни разминавания при банките по отношение на използваната документация дори от сделка до сделка.

Тъй като дериватите са продукти с висока степен на сложност, а банките – лицензирани по MIFID институции, съществуват редица клаузи, които задължително трябва да бъдат надградени/включени като приложение в договорите модели, за да осигурява съдържанието им минимална защита на клиента съгласно правото на ЕС. Мненията, че MIFID не се прилага към договорите за хеджиране, тъй като банката ги сключвала за собствена сметка, са несъстоятелни. По необходимост MIFID лицензът на банките предоставя възможност те да действат за собствена сметка при продажбата на всякакви финансови инструменти, стига обстоятелствата да го изискват или позволяват, и дали те действат по този начин или изключително като брокер в отношенията си с техните клиенти не може да бъде основание за изключване на разпоредбите на MIFID. Банката е професионалист в тези сделки (на още по-голямо основание това важи за структурираните продукти, отличаващи се с висока степен на сложност) и трябва да спазва задължителните за дейността си стандарти.

Какво са нетиращи разпоредби, как действат те в България и защо са важни

Сърцевината на ISDA договорите е нетирането (превръщането на вземанията в еднородни (8) - парични, деноминирани в една и съща валута, последвано от прихващане) с цел намаляване на риска от неплащане, олекотяване на балансите на участниците в тези договори и ефективност.

Както добре знаем, съгласно българското право несъстоятелността по правило парализира опитите на отделни кредитори да съберат вземанията си по някой от законово допустимите начини. С оглед правилата на чл. 645 от Търговския закон и новиращия (9) ефект на приключващото нетиране, последвано от прихващане, банките полагат усилия да изтеглят ефекта на прекратителните клаузи по договорите за хеджиране максимално рано преди първите признаци на сериозни финансови проблеми на длъжника. Ето защо, предвид потенциално неблагоприятния за длъжника ефект от подобно прекратяване, същият следва да следи изкъсо финансовите си показатели и при първи тревожни сигнали да направи опит за предоговаряне на хеджиращия договор с банката.

Накратко - хеджиращите договори могат да бъдат полезен инструмент за управление на различни присъщи рискове, но изискват висока финансова и правна култура. Предвид сложния характер на отношенията, уредени с тях, и на твърде значителните последици, които могат да настъпят най-вече при предсрочно прекратяване, задължително подобна стъпка трябва да се предшества от консултация с юрист, имащ опит с подобни договори, както и с финансов експерт.

България не е от страните, за които има официално ISDA становище по въпросите на приключващото нетиране. Ето защо получаването на независимо правно становище по отношение на действителността и предела на ефективност на тези разпоредби във всеки хеджиращ договор, към който са приложими императивни разпоредби на българското право, е задължително.

1. EMIR - Регламент за европейска пазарна инфраструктура №648/2012 на Европейския парламент и на Съвета от 4 юли 2012 година относно извънборсовите деривати, централните контрагенти и регистрите на транзакции

9. Новацията по необходимост включва погасяване на старото задължение и възникване на ново такова.

* Статията не представлява правно становище или съвет, свързан с конкретна ситуация или субект. Поради ограничения й обхват същата не претендира за изчерпателност по темата.