Народният Уорън

Народният Уорън

В сегашния си вид най-известният конгломерат в света Berkshire Hathaway ще срещне сериозни трудности да надживее своя утвърден основател

The Economist
4115 прочитания

© Reuters


Годишното събрание на акционерите на Berkshire Hathaway е наричано "Уудсток за капиталисти" - толкова е огромна обичайната тълпа, която привлича. За втора поредна година обаче благодарение на ковид-19 на феновете бяха отказани близките им идолопоклоннически срещи с Уорън Бъфет. Събитието на 1 май беше единствено онлайн, като Бъфет присъстваше от екрана с дългогодишния си съдружник, също далеч от юноша, Чарли Мънгър - водещите изпълнители, които карат дори "Ролинг Стоунс" да изглеждат като малки буболечки.

И въпреки това Уорън и Чарли надминаха Мик и Кийт по издръжливост, като отговаряха над три часа на въпроси по всякакви теми - от резултатите на Berkshire за първото тримесечие, обявени по-рано същия ден, до начините, по които дъщерните дружества са нещо като собствени деца. За бъфетистите акцентът очевидно беше изпуснатата от Мънгър фраза: "Грег ще запази културата." На следващия ден Бъфет, който досега отказваше публично да назове свой наследник, потвърди, че избраният е Грег Абел, 58-годишният мениджър на незастрахователните операции на Berkshire.

Бъфет отдавна държи лидерската позиция като най-известния инвеститор в света, след като превърна проблемната текстилна компания, купена в средата на 60-те години, в конгломерат на стойност 645 млрд. долара, обхващащ всичко - от железопътни линии и недвижими имоти до застраховане и сладолед. Като колекция от притежавани или контролирани бизнеси, в които работят 360 хил. души, и с портфолио от миноритарни дялове във водещи публични компании на стойност 300 млрд. долара, Berkshire направи дългосрочните инвеститори щастливи. Под ръководството на Бъфет акциите на конгломерата се радваха на обща годишна печалба от 20%, двойно над тази на индекса S&P 500 (включително с дивидентите).

Да продължим шоуто

Но представянето на Berkshire напоследък изглежда по-малко успешно, което кара някои наблюдатели да се питат дали компанията подобно на "Ролинг Стоунс" разчита на стария си каталог - най-големите си хитове от далечното минало. Това поражда още притеснения. На 90 години Бъфет все още има ум като бръснач и е привидно в добро здраве. Но никой не живее вечно. Когато стане факт, смяната на основната фигура ще бъде тест за издръжливостта на уникалната култура на Berkshire и странното ѝ (някои биха казали анахронично) управление.

Тя също така ще тества дали разноликата група може да остане едно цяло във време, когато конгломератите не са на мода. Berkshire отдавна се радва на нещо, наричано корпоративна изключителност, благодарение на ореола над Бъфет. Тъй като безпокойството нараства заради невпечатляващата възвращаемост, лошата информация и други теми, тази защитеност изглежда застрашена.

Да започнем с финансовите резултати. Оперативната печалба - числото, върху което Бъфет иска акционерите да се съсредоточат - е спаднала с 9% през 2020 г. до 22 млрд. долара след 2019 без растеж (въпреки че се е възстановила през последното тримесечие, с 20% на годишна база). Акциите на Berkshire се представят далеч по-лошо от индекса S&P 500 и през двете години. През последните десет години пазарната стойност на акция е завършила над индекса само два пъти, като същевременно е изостанала от него значително четири пъти. В действителност представянето на Berkshire спрямо S&P намалява от десетилетия насам.

Загубената привлекателност донякъде може да бъде обяснена със законите на големите числа: колкото по-голяма група става Berkshire, толкова по-трудно е някоя единична успешна инвестиция да се отрази значително на общото представяне. Друг фактор е намаляващата преднина от миналото. Berkshire от дълги години използваше тъй наречения пренос-премиен резерв (застрахователните премии, които не се изплащат като щети) от огромния си застраховател Geico, за да отпуска евтин капитал на другите си операции. Но в наши дни капиталът е евтин за всички.

Някои нанесени рани са вътрешно дело. Големите инвестиции в Occidental Petroleum и Kraft Heinz се влошиха бързо. Гигантът за потребителски стоки, в който Berkshire държи 26.6%, се задъхва под 28 млрд. долара дълг и отписани активи заради неправилно оценено сливане през 2015 г. Бъфет призна, че е платил прекалено висока сума за Precision Castparts, производител на индустриални части, купен от Berkshire през 2016 г., който впоследствие доведе до отписване на 11 млрд. долара от стойността му. Сгрешени като време бяха и някои от другите му инвестиции. След като натрупа значителни позиции в акции на американски авиокомпании, Berkshire ги увеличи още повече в началото на 2020 г., но се поддаде на напрежението с настъпването на пандемията и разпродаде акциите си на загуба от 3 - 4 млрд. долара. Месеци по-късно акциите в сектора възстановиха позициите си.

Всъщност изминалата година опроверга наложилото се като абсолютна истина твърдение, че Бъфет процъфтява в трудни времена. То може и да беше вярно по време на финансовата криза от 2007 - 2009 г., когато Berkshire беше последният останал възможен инвеститор, и сключи високо печеливши сделки за спасяването на GE и Goldman Sachs. Инвестицията в GE донесе 50% възвращаемост, по-голяма част от която за три години. Сега обаче ликвидността на пазара не е толкова ограничена и Berkshire не среща толкова възможности за успешни инвестиции.

Нито пък успя да намери онова придобиване, което да има и добра стойност, и да може да се отрази върху цялата група. Откриването на онези "златни слонове", в които да може да похарчи значителна част от кешовите си резерви от 145 млрд. долара, се превърна в игра в инвестиционните кръгове. Когато ковид-19 удари, мнозина смятаха, че Бъфет ще има голям избор. Но динамичните фондови пазари означават по-малко изгодни оферти за инвеститорите като него. А и Бъфет избягва корпоративните търгове, тъй като те често включват изплащане на големи премии.

Друго изключение е засилената конкуренция от страна на фондовете за дялови инвестиции и тъй наречените SPAC (special purpose acquisition compsanie), известни жаргонно като "празни чекове". Най-голямата сделка на Berkshire през 2020 г. беше по-скоро сравнително малка, отколкото блокбъстър: покупката на оператор на газопровод за 10 млрд. долара от компанията му Berkshire Hathaway Energy (BHE). Сумата беше по-малка от половината от разходите на Berkshire през годината за обратно изкупуване на собствени акции.

Може би най-ясният знак, че Berkshire явно са загубили магията си при откриване на атрактивни цели, е бързото навлизане и излизане на Бил Акман като инвеститор. Звездният хедж фонд мениджър, фен на Бъфет от дълго време, изгради позиция за 1 млрд. долара в Berkshire през 2019 г., но я разпродаде изцяло до средата на 2020, очевидно след като разбра, че сам може да намери по-ефективно пропуснатите звездни цели.

Berkshire беше критикувана също, че до голяма степен е пропуснала технологичния бум през последното десетилетие заради предпочитанията на Бъфет към традиционни бизнеси. Има обаче едно явно изключение: делът от 5.4% в Apple, който е донесъл огромна печалба от 90 млрд. долара за пет години. Нещо повече - икономическото махало може да се върне обратно към индустриалните фирми, които той така предпочита: те трябва да се възползват от трилиони федерални долари, предназначени за модернизиране на инфраструктурата. BNSF, железопътната мрежа на Berkshire, може да очаква печалба, тъй като тези проекти се нуждаят от транспортирането на тежкотоварна техника.

Някои инвеститори стават все по-гласовити в натиска над Berkshire да извлича по-голяма печалба от основните си подразделения. Бъфет описва BNSF като едно от четирите бижута на конгломерата заедно с Geico, BHE и дела в Apple. Но когато Акман разгледа данните и показателите през 2019 г., установи, че маржовете на оперативната печалба на железопътната компания са с 5 процентни пункта под средното за нейните конкуренти. Geico има много положителни страни, включително и печалбата от гаранционната дейност в повечето години. Но нейните маржове и използването на аналитични инструменти изостават от тези на един от големите ѝ конкуренти - Progressive.

Осветете компанията

Отговорът, казва един от големите инвеститори, се крие в нуждата Бъфет да бъде по-директен с дъщерните дружества. Това обаче би противоречало на дългогодишната идиосинкратична управленска структура. Шефовете на дъщерните дружества получават почти пълна автономия; не е нечувано да изминат месеци, без да разговарят с Бъфет. Централният офис на Berkshire е малък, от едва 26 души; подразделенията имат свои правни и счетоводни отдели, както и човешки ресурси. Те се отчитат в централния офис, но той пък разкрива малко на външния свят. Berkshire не провежда срещи с анализатори или дни за инвеститори. Групата дава оскъдна финансова информация извън задължителните документи, казва Майер Шийлдс, анализатор от KBW (който отдавна е изключен от годишния конклав на Berkshire поради скептичните си възгледи).

Бъфет се гордее да е различен. Докато други големи компании преминаха към подхода на пълния контрол, Berkshire продължава да залага на доверието: той разчита на подразделенията да си свършат работата, а пък инвеститорите трябва да се доверят, че той ще вземе повече правилни от погрешни решения.

Този подход все повече противоречи на корпоративните тенденции. На тазгодишното общо събрание Berkshire се сблъска с предложения от акционери към промяна на оскъдните политики за разкриване на климатични рискове и разнообразието в конгломерата (и двете бяха отхвърлени). Той също така е критикуван заради заплащането за мениджърите, което в Berkshire значително набляга на основната заплата поради дългогодишното подозрение на Бъфет, че бонусите чрез акции насърчават мениджърите да манипулират борсовата цена. Големи посреднически фирми като ISS подкрепиха някои от тези критики. Някои също така нападнаха борда с довода, че е твърде стар (петима от неговите 14 членове са на 89 или повече години), твърде вкоренен и твърде близък до шефа.

Бъфет не разполага с време да следва еко, социални и други метрики, да изпълнява цели за разнообразие и други подобни. Той заяви, че не иска мениджърите му да губят време в "отговори на въпросници или опитвайки се да постигнат да се харесат на някого, който работи по тези проблеми". Голяма част от това, което днес е считано за добро управление, не се вписва в силно децентрализирания подход на Berkshire.

И все пак натискът за промяна нараства и със сигурност ще се засили допълнително, след като основателят вече няма да определя посоката. Нещо повече - ръководството след Бъфет вероятно ще бъде по-разпределено равномерно, което може да бъде използвано от онези, които искат да променят Berkshire. Абел е следващият главен изпълнителен директор, но ролята на Бъфет като председател на борда ще бъде поверена на сина му Хауърд. Третата му роля като инвестиционен ръководител вероятно ще отиде при един от двамата водещи мениджъри на портфейла на групата, Тод Комс и Тед Уесхлър.

Най-силните усилия за налагане на промяна могат да дойдат от онези, които искат да разбият Berkshire. Бъфет призна миналата година, че след като го няма, "всички по света ще дойдат и ще предложат нещо и ще кажат, че е прекрасно за акционерите и между другото включва и огромни такси". Неколцина на Уолстрийт биха възприели тази възможност като опит за преврат, нещо като "освобождаване на стойност", например чрез разделяне на конгломерата на три части, фокусирани върху застраховането, индустриалните активи и потребителския бизнес.

Малцина се съмняват, че Berkshire се търгува на борсата под сбора на отделните си части. Но дори скептичният Шийлдс смята, че намалението е едва около 5%. Други смятат, че тя може да достигне над 10%, след като лидерът си тръгне. Бъфет настоява, че добре управляваният конгломерат има трайни предимства. Той не е свързан с даден отрасъл, което означава, че изпитва по-малък натиск да запази статуквото - "ако конете контролираха инвестиционните решения, нямаше да има автомобилна индустрия", както веднъж сам се изрази.

По-сериозната полза е свързана с данъците: Berkshire може да прехвърля капитал между бизнесите или към нови начинания, без никакво облагане. А облагаемата печалба в едно дъщерно дружество може да помогне за генерирането на данъчен кредит в друго. Бъфет заяви, че това дава на BHE "голямо предимство" пред конкурентите при разработването на проекти за вятърна и слънчева енергия.

Доколко уязвим за центробежните сили се оказва Berkshire зависи повече от всичко друго от състава на акционерната му база. В момента тя осигурява стабилна защита. Средната голяма американска публична компания е предимно собственост на институционални инвеститори. Berkshire е различна. Бъфет държи около 30% от акциите с право на глас; други 40% се държат от приблизително 1 млн. други лица, много от които са дългосрочни лоялисти (с които той казва, че има "специална връзка"); останалите са собственост на институции. Ако днес има гласуване, то категорично ще отхвърли разпадането на компанията или налагането на някаква рязка стратегическа промяна.

Но Бъфет и близките му малки инвеститори може и да не останат могъща сила още задълго. Мнозина от лоялистите остаряват. Децата, които наследяват акциите, може и да не показват такава борбеност. Дори някои от най-вярващите може да разпродадат участието си, след като Оракула от Омаха го няма.

Освен това делът на Бъфет ще бъде продаден на борсата след смъртта му, макар и в продължение на десетилетие. Той го е завещал на различни фондации с условието, че ще продадат акциите и ще похарчат парите за добри каузи. Посмъртни промени в акционерната база са ахилесовата пета на Berkshire, смята Лорънс Кънингам от George Washington University.

Като запален изследовател на корпоративната история Бъфет несъмнено знае, че Джеймс Джей Хил, железопътен барон от XIX век, ръководил оператор, който по-късно става част от BNSF, веднъж заявил, че една компания има "постоянна стойност" само когато вече не зависи от "живота или труда на един отделен човек". Най-големите предизвикателства пред Berkshire ще дойдат едва след като неговата сива рок звезда слезе от сцената.

2021, The Economist Newspaper Limited. All rights reserved

Годишното събрание на акционерите на Berkshire Hathaway е наричано "Уудсток за капиталисти" - толкова е огромна обичайната тълпа, която привлича. За втора поредна година обаче благодарение на ковид-19 на феновете бяха отказани близките им идолопоклоннически срещи с Уорън Бъфет. Събитието на 1 май беше единствено онлайн, като Бъфет присъстваше от екрана с дългогодишния си съдружник, също далеч от юноша, Чарли Мънгър - водещите изпълнители, които карат дори "Ролинг Стоунс" да изглеждат като малки буболечки.

И въпреки това Уорън и Чарли надминаха Мик и Кийт по издръжливост, като отговаряха над три часа на въпроси по всякакви теми - от резултатите на Berkshire за първото тримесечие, обявени по-рано същия ден, до начините, по които дъщерните дружества са нещо като собствени деца. За бъфетистите акцентът очевидно беше изпуснатата от Мънгър фраза: "Грег ще запази културата." На следващия ден Бъфет, който досега отказваше публично да назове свой наследник, потвърди, че избраният е Грег Абел, 58-годишният мениджър на незастрахователните операции на Berkshire.


Благодарим ви, че четете Капитал!

Вие използвате поверителен режим на интернет браузъра си. За да прочетете статията, трябва да влезете в профила си.
Влезте в профила си
Всеки потребител може да чете до 10 статии месечно без да има абонамент за Капитал.
Вижте абонаментните планове
Close
Бюлетин
Бюлетин

Ритейл

Всяка седмица получавайте най-важното и интересно от ритейл сектора във вашата поща


0 коментара

Нов коментар

За да публикувате коментари,
трябва да сте регистриран потребител.


Вход