Какво обяснява търсенето на рискови активи от инвеститорите

Има повече смисъл в последните пазарни движения, отколкото си мислите

Дори когато всичко изглежда спокойно на пазара, има елемент на драма. Цената на петрола може да скочи или да спадне рязко в отговор на геополитически ходове; доходността на облигациите може се увеличи след добри данни за пазара на труда; и акционерите могат да напомпват акции, които отчитат солидни печалби.

Но през 2020 г. драмата достигна различни крайности (виж графика 1). Разпродажбата на акциите през март беше ненадмината по своята бързина: акциите загубиха 30% от стойността си само за един месец. Доходността от десетгодишните американски облигации, най-важният актив в световен мащаб, спадна наполовина между януари и средата на март и след това наполовина отново за броени дни, преди да се стабилизира през последните месеци. Цената на американския петрол беше за кратко с отрицателна стойност. През 2020 г. цените на дървения материал първо паднаха наполовина, след това се удвоиха, отново се удвоиха, паднаха още веднъж наполовина и след това отново се удвоиха (като цяло те са се удвоили през 2020 г.).

Резкият спад в цените на акциите по време на първата вълна от мерките срещу COVID-19 през март и възстановяването, особено на технологичните компании, обърква инвеститорите. Едва през 2018 г. Apple се превърна в първата компания на стойност от 1 трлн. долара. В нетно изражение обаче Apple добави около 750 млрд. долара към пазарната си оценка през тази година. 2020 г. се оказва успешна и за Tesla, която е увеличила стойността си шест пъти до пазарна капитализация от над 600 млрд. долара, равна на стойността на останалите седем най-големи автомобилни производителя в света, взети заедно. Дори акциите, които не бяха харесвани по-рано през годината, като тези на банки и енергийни фирми, се възвърнаха в последно време след поредица от добри новини - като тези за ваксината и за категоричната победа на Джо Байдън в президентските избори в САЩ. Когато Airbnb, платформа за резервиране на нощувки, направи своя публичен дебют на пазара на 10 декември - след година, в която никой не пътува никъде - цената на акциите скочи със 115%. На 5 декември стойността на световните акции за първи път премина 100 трлн. долара.

Хаотични движения

Финансовите пазари отразяват очакванията на инвеститорите за бъдещето, така че едва ли е изненадващо, че движенията на пазара са били хаотични през 2020 г. Но възстановяването на рисковите активи на фона на крехките икономически условия повдига въпроса дали в определени активи не са се образували балони, или възходите и спадове могат да се обяснят с бързо променящи се основни фактори.

Да вземем предвид доказателствата. Дори когато печалбите спаднаха, инвеститорите в индекса S&P500 спечелиха 14.3% (без дивидентите) през 2020 г., което е почти двойно повече от средната доходност за последните 20 години. Покачването наду индикаторите за оценка на фондовите пазари. Един такъв измервател е циклично коригираното съотношение цена - печалба, или CAPE, създаден от нобеловия лауреат Робърт Шилер. Индикаторът разглежда коригираните с инфлацията цени на акциите спрямо десетгодишната средна стойност на реалните печалби на акция. Когато съотношението е високо, акциите са скъпи по отношение на приходите си; такива периоди са склонни да бъдат последвани от дългосрочно ниска възвръщаемост през следващото десетилетие. В САЩ съотношението CAPE през ноември 2020 г. е 33, над нивото си по-рано през годината (вж. графика 2). Само два пъти преди това съотношение е надвишавало 30 в САЩ - в края на 20-те години на миналия век и в началото на третото хилядолетие.

Големите технологични фирми, много от които се очакваше да се възползват от онлайн пазаруването и работата от вкъщи, изиграха непропорционална роля във възстановяването на пазара. Те представляват две трети от общата възвръщаемост на S&P500 за годината. В началото на 2020 г. Alphabet, Amazon, Apple, Facebook и Microsoft се оценяваха на стойност около 5 трлн. долара и представляваха 17.5% от стойността на индекса. Сега петте компании са с обща стойност над 7 трлн. долара и техният дял от индекса е нараснал до 22% (виж графика 3).

Допълнително доказателство за надуването на балон е лудостта около първоначалните публични предлагания на фирми като Airbnb и съживяването на малките инвеститори. Инвеститорите на дребно представляват 20% от обема на търговията с акции през 2020 г. спрямо 15% през 2019 г. През лятото малките търговци на кол-опции - залози за повишаване на цените на акциите, бяха отговорни за по-голям обем от търговия с деривати, отколкото големите играчи на пазара.

Косвените доказателства, изглежда, потвърждават тезата за балон. Но анализ на фундаменталните фактори може да обясни повече за случващото се. Цикличните активи като акциите на ресторанти и търговци на дребно или стоки, като петрол и мед, обикновено се покачват, когато бизнесът върви гладко. Цикличните активи бързо загубиха стойността си през февруари и март, последвани от бавни възстановявания, когато светът се отвори отново. Но от 9 ноември насам, когато новините за ефективна ваксина се разпространиха, цените им нараснаха. Тарифите за товарни превози са се повишили до рекордни нива. Суровият петрол Brent се покачи над 50 долара за барел за първи път от март насам на 10 декември.

Освен това движението на лихвените проценти също обяснява поведението на цените на акциите. CAPE индикаторът пренебрегва влиянието на лихвените проценти върху акциите. Стойността на фирмата за нейните акционери е настоящата стойност на бъдещите й печалби - което означава, че цените на акциите са чувствителни към променящите се очаквания за бъдещи печалби, но също и към дисконтовия процент, използван за изчисляване реалната стойност на компанията към настоящ момент. Настъпиха огромни промени в този дисконтов процент за акциите. В началото на 2020 г. доходността на десетгодишните държавни ценни книжа беше около 1.8%; към средата на март беше едва 0.6%. След новините за ваксините лихвите по десетгодишните облигации се повиши отново до около 0.9%.

За да се отчете това, на 30 ноември г-н Шилер публикува индикатор за "свръхдоходност на CAPE", който се изчислява чрез инвертиране на съотношението на CAPE, за да се открие очакваната доходност от акции и след това се изважда очакваната реална възвръщаемост от притежаваните облигации (които благодарение на ниските нива и скромните инфлационни очаквания през следващото десетилетие са отрицателни). Свръхдоходността всъщност е по-висока от тази през януари (виж графика 4). С други думи, акциите са станали по-привлекателни от облигациите - отначало вероятно защото доходността на облигациите спадна толкова бързо, повишавайки привлекателността на акциите, но напоследък благодарение на ваксината, която предвещава завръщане към растежа и печалбите. Едва ли умерено увеличение в доходността облигациите може да надделее над чара на акциите в момента.

Следователно самото покачване на цените на акциите вероятно не е достатъчно, за да покаже мания, като се има предвид промяната в дисконтовите проценти. Това може да не разсее безпокойството на инвеститорите, отчасти защото те са заобиколени от доказателства за нередности. Но дискусията за балон на пазара не е затворена тема.

2020, The Economist Newspaper Limited. All rights reserved