Опашка от кандидати за спиране на печатницата

Дебатът относно ефекта върху количественото облекчаване на пазарите и световната икономика (QE или печатане на пари) - купуването на облигации с новосъздадени пари, е почти като културна война. Критиците смятат, че неограниченото печатане на пари по време на пандемията тайно финансира правителствата, като същевременно надува цените на активите и увеличава неравенството. За своите фенове QE е основен инструмент, в който икономистите имат основание и нарастващо доверие. Този дебат с високи залози е на път да влезе в нова фаза. Балансите на централни банки в развитите страни ще нараснат с 11.7 трлн. долара през 2020 - 2021 г., прогнозира JPMorgan Chase (виж графиката). До края на тази година общият им размер ще бъде 28 трлн. - около три четвърти от пазарната капитализация на S&P 500 към настоящ момент. Но централните банкери са на път да врътнат кранчето на стимулите.

Предпоставките за QE почти изчезнаха. В началото на пандемията централните банки купуваха облигации, за да успокоят финансовите пазари на фона на паническо търсене за пари. Тогава стана ясно, че пандемията ще доведе до огромен икономически спад и съответно рязък спад на инфлацията. Печатането на пари беше необходимо за стимулирането на икономиката. Днес обаче пазарите се надуват и инфлацията се възвръща с пълна сила.

В Америка изглежда все по-странно, че Федералният резерв е най-големият купувач на държавни ценни книжа, както беше през първото тримесечие на 2021 г. Икономиката напредва. През юни в САЩ са открити 850 хил. работни места, според данните от 2 юли. На Уолстрийт паричните средства са толкова много, че около 750 млрд. долара по-често се паркират за една нощ в обратното репо (практика, при която банка или друга финансова институция купува ценни книжа с уговорката, че продавачът обратно изкупува същите ценни книжа на следващия ден. Финансовите институции правят това, за да наберат краткосрочен капитал) съоръжение на Фед в Ню Йорк, като изтриват част от ликвидността, инжектирана от QE. Покупките на Фед на обезпечени с ипотеки ценни книжа, на фона на нажежен жилищен пазар, в момента изглеждат странни.

Опипване на почвата

Някои централни банки вече започнаха да намаляват своите покупки на активи. Банката на Канада започна да ограничава темпото на изкупуване на облигации през април. Австралийската резервна банка заяви на 6 юли, че ще започне да намалява изкупуването на облигации през септември. Английската централна банка се приближава към целта си за покупка на активи в размер на 895 млрд. паунда (1.2 трлн. долара) и изглежда вероятно да спре QE, след като целта бъде постигната. Директорът й Андрю Бейли обмисля разтоварването на част от активите, преди да повиши лихвените проценти, противно на обичайните подходи. През май Резервната банка на Нова Зеландия заяви, че няма да направи всички покупки на активи от 70 млрд. долара, които беше планирала. И Европейската централна банка обсъжда как да прекрати своята схема, свързана с пандемията.

В сравнение с тях Фед изглежда сдържан. Миналия месец председателят на Фед Джером Пауъл заяви, че централната банка "обмисля да обсъди" намаляване на покупките на активи. Повечето икономисти очакват съобщение за постепенно намаляване до края на годината. Внимателният подход на Фед може да отразява болезнени спомени от 2013 г., когато за последно предупреди, че предстои свиване. Тогава облигациите се разпродадоха рязко, доларът скочи, а развиващите се пазари претърпяха изтичане на капитал в това, което стана известно като инцидента taper tantrum. Дори съобщението на Пауъл през юни беше придружено от мини taper tantrum ефект. Подтикнати от по-високата инфлация, бордът на директорите на Фед също така посочи, че очаква да повиши лихвените проценти два пъти до края на 2023 г., по-рано, отколкото се очакваше преди това. Резкият завой доведе до отслабване на валутите на развиващите се пазари.

Няма лесен начин

Стратегията на QE (Quantative easing) е обгърната в несигурност. Проблемът е, че няма лесен начин да се прекрати стратегията, без да се предизвика паника на пазарите. Но внимателният преглед на миналия опит на централните банки при покупки на активи дава представа за това какво можем да очакваме. Миналото също така съдържа уроци за това как централните банки този път биха могли да ограничат прекомерното изкупуването на облигации, преди да започнат да се усещат негативните странични ефекти от техните огромни баланси.

Да започнем с ефектите от промяната на курса. Всички са съгласни, че покупките на активи на централните банки намаляват доходността на дългосрочните облигации. Но има огромна несигурност относно това доколко те подкрепят пазарите днес. Миналата година Бен Бернанке, който беше председател на Фед по време на инцидента taper tantrum, предположи, че в Америка през 2014 г. всеки 500 млрд. долара за QE са намалявали доходността на десетгодишните облигациите с 0.2%. При това правило, коригирано спрямо инфлацията, общите притежания на ценни книжа на Фед от 7.5 трлн. долара днес потискат доходността с близо 3% (въпреки че Бернанке предполага донякъде произволно, че лимитът на ефекта е до 1.2%).

В големите богати държави 15 - 45% от публичния дълг е "дължим утре", изчислява Банката за международни разплащания.

От друга страна, средната оценка от 24 проучвания, проведени през 2016 г. от Джоузеф Ганиан от Института за международна икономика "Питърсън", предполага, че покупките на активи на стойност 10% от БВП намаляват доходността на 10-годишните държавни облигации с около 0.5%. Това предполага, че QE днес потиска дългосрочните ставки с малко под 2% в Америка, Великобритания и еврозоната - въпреки че Ганиан твърди, че когато лихвите достигнат долната си граница близо до нулата, както в Европа и Япония, QE достига нейните граници. По-големият пазар на облигации също може да намали размера на ефекта. Японската централна банка притежава държавен дълг на стойност от зашеметяващите 97% от БВП, но Ганиан установява, че ефектите от QE са били по-заглушени в историята, може би защото общият публичен дълг на Япония е повече от 2.5 пъти повече от този показател.

Тези данни и опитът с истерията около спирането на програмата правят обръщането на QE да изглежда като нещо, което ще наруши финансовите пазари. Днес високите цени на активите отразяват предположението, че дългосрочните лихвени проценти ще останат ниски за дълго време. "Знаем, че трябва да бъдем много внимателни при комуникацията относно покупките на активи", призна Пауъл по-рано тази година. И все пак, ако уроците от taper tantrum са научени, въпреки че в момента не изглежда така, може да е някаква причина за комфорт.

Когато играчките излязат от площадката

Инцидентът taper tantrum от 2013 г. се свързва с Бернанке, който тогава повдигна темата за забавяне на темповете на закупуване на активи на Фед. Но цените на активите паднаха, защото инвеститорите очакваха Фед да повиши лихвените проценти, традиционния лост на паричната политика. Епизодът подкрепя теорията за "сигнализиране" на QE, която предполага, че балансите на централните банки влияят върху доходността на дългосрочните облигации не директно, а като действат като индикатор за бъдещите решения относно лихвените проценти. Изводът е, че можете да обърнете QE без много шум, ако прекъснете възприеманата връзка между покупките на активи и решенията за лихвените проценти.

Някои епизоди в миналото, изглежда, следват това правило. В действителност Фед вече е постигнал голямо намаление по време на кризата covid-19. След като тежестта на пандемията за първи път стана ясна и пазарите изпаднаха в паника през пролетта на 2020 г., централната банка закупи почти 1.5 трлн. долара държавни ценни книжа само за два месеца, преди драстично да забави своите покупки, които в крайна сметка се установиха на около 80 млрд. долара на месец. Но не се очакваше това забавяне скоро да бъде последвано от повишаване на лихвените проценти и доходността на облигациите изглеждаше незасегната. В неотдавнашната си реч Гертян Влиеге от Английската централна банка, привърженик на теорията на сигнализацията, цитира този опит, който се отразява във Великобритания, като доказателство, че има твърде малка механична връзка между доходността на облигациите и QE.

Изглежда, че Фед постигна такова разделяне последния път, когато значително сви баланса си през 2018 и 2019 г. "Въпросът около сигнализирането и намерението е много забележителна характеристика на това как работи QE", казва един търговец в голяма банка на Уолстрийт.

Тогава може би централните банки могат да се откажат грациозно. Въпросът е дали нарастващата инфлация и процъфтяващите пазари ще ги направят нетърпеливи да обърнат по-рязко курса. Някои, особено във Великобритания, също са предпазливи от три потенциални нежелани ефекти на балансите на централните банки, които са твърде големи дълго време.

Първата грижа, която обезпокоява Бейли, е свързана със запазването на финансовите "боеприпаси". Популярно мнение е, че QE е много ефективен инструмент за успокояване на пазарите по време на кризи, когато се използва бързо и мащабно, но има по-малки ефекти в по-нормални времена. Опасността от удължаване на огромно присъствие на пазара в добри времена е, че оставате без място, за да действате със сила по време на извънредни ситуации. Централните банкери обикновено презират тази логика, когато тя се използва, за да се аргументира за покачване на лихвените проценти, защото увреждането на икономиката днес, за да я спасим по-късно, е като поставянето на каруцата пред коня. Но ако QE работи най-добре в криза, оттеглянето му в нормални времена не трябва да е толкова болезнено. Ако не се направи, това може да означава постепенно увеличаване на дела на държавния дълг, който централните банки притежават по време на всяка криза.

Второто притеснение е неприличната плетеница от парична и фискална политика, която QE създава. По време на пандемията централните банки рутинно се сблъскват с обвинението, че QE има за цел да финансира правителства; през януари проучване на Financial Times за 18-те най-големи инвеститори на британския пазар установява, че "преобладаващото мнозинство" смята, че целта на изкупуването на облигации на Английската централна банка е да финансира спешните разходи на правителството, а не да подкрепя икономиката.

Но въпреки че по-ниските доходности от облигации помагат на правителствените финанси, QE не погасява разходите за правителствено финансиране. Просто ги прехвърля към централните банки, чиито печалби и загуби в крайна сметка се връщат на данъкоплатеца. Резервите на централната банка, създадени за закупуване на облигации, имат плаващ лихвен процент, което ги прави аналогични на краткосрочните държавни заеми. През последното десетилетие издаването на краткосрочни задължения за закупуване на дългосрочен дълг беше печеливша стратегия. Между 2011 и 2020 г. Фед изпрати над 800 млрд. долара печалба на Министерството на финансите; Bank of England преведе 109 паунда на британските данъкоплатци.

Ако обаче лихвените проценти се повишат, огромните баланси на централните банки могат да се превърнат в загуби. Това може да има значителни последици за публичните финанси: през ноември 2020 г. британската служба за бюджетна отговорност изчисли, че разходите за обслужване на дълга на страната са станали два пъти по-чувствителни към краткосрочните лихвени проценти, отколкото в началото на годината, в резултат на комбинацията от QE и увеличен дълг. Всяко увеличение на краткосрочните лихвени проценти с 1% ще повиши разходите за обслужване на дълга с 0.5% от БВП до 2025 - 2026. В големите богати държави 15 - 45% от публичния дълг е "дължим утре", изчислява Банката за международни разплащания.

Някои икономисти също се притесняват, че централните банки могат да видят компрометирането на тяхната независимост, ако се нуждаят от парични инжекции от правителствата.

Последният фактор са изявите. Значимостта на държаните държавни дългове за централните банки спомогна за създаването на широко разпространено впечатление, че правителствата могат да харчат до брез край. Това имаше странни ефекти, като например широкото предлагане на пари за всеки, допринасящо за страховете от инфлация. Политиците гледат все по-алчно на централните банки, желаейки да използват QE за по-нататъшни цели като намаляване на неравенството и борба с изменението на климата. По време на икономическа криза централните банкери трябва да водят. С връщането на нормалността се връща и желанието им да търсят по-нисък профил.