Кой ще спасява спасителите?

Инфографика Най-свиващите се държавни CDS спредове Увеличаване Най-свиващите се държавни CDS спредове Преглед на оригинала [CMA DataVision] Смаляване

Инфографика Най-разширяващите се държавни CDS спредове Увеличаване Най-разширяващите се държавни CDS спредове Преглед на оригинала [CMA DataVision] Смаляване

Петъчното решение на S&P да намали рейтинга на САЩ вещаеше тази седмица да започне кошмарно за глобалните финансови пазари. След доста активни телеконферентни разговори през целия уикенд, ЕЦБ извади единственото незабавно налично оръжие, с което може да се тушира пазарната паника, като обеща директно и "активно" да започне да изкупува италиански и испански ДЦК на вторичния пазар.

Решението е противоречиво и рисковано, но поне в първите няколко часа на понеделник имаше ефекта да ограничи спада на европейските индекси (после те се върнаха надолу с по 1-2%). А доходността по десетгодишните италиански и испански облигации се сви с по 70-80 базисни пункта. Сега обаче само времето ще ни покаже колко ще трае тази интервенция и какви ще са последиците й. Самият факт, че решението беше взето "на коляно" и когато ножът опря съвсем до кокала, говори че то далеч не е съвършено, а крие сериозни опасности. Ето някои от тях:

Абонирайте се за Капитал

Четете неограничено и подкрепяте усилията ни да пишем по важните теми

- ЕЦБ поема огромен риск. Банката досега в опита си да предотврати разпростирането на дълговата криза изкупи почти по 1/5 от държавните дългове на Гърция, Ирландия и Португалия. Това обаче далеч не позволи на тези държави да се върнат на капиталовите пазари. За да има някакъв по-чувствителен ефект от изкупуването на италиански и испански дълг, вероятно ще е нужно да се изкупи аналогичен дял. С тази разлика, че двете страни имат доста по внушителен дълг. А това означава, че ЕЦБ се изправя пред сериозната опасност, ако й се наложи да инкасира загуби и да отпише част от тези дългове, тя да се декапитализира напълно. Ако предположим, че пак ще изкупи 1/5 от дълга това ще са над 300 млрд. евро за Италия и над 100 млрд. евро за Испания.

- Изкупуването не премахва риска от проблемните икономики, а само го размива върху цялата еврозона. На фона на падащата доходност по италианския и испанския дълг, тази по германския и френския скача. Причината е че пазарите вече отчитат, че ако кризата продължи да се развива, ЕЦБ ще трябва да се рекапитализира и това ще падне на плещите на по-стабилните икономики. Затова в техните очи тези страни изведнъж стават по-рискови, тъй като е вероятно бюджетите им да се окажат под солиден натиск. И докато Германия си остава остров на стабилност и никой не се съмнява в нейните ААА, същото не може да се каже за страни като Франция, която има сериозен шанс да последва в САЩ, като изгуби някое и друго от трите А. Застраховката за фалит срещу неплащане по френските ДЦК (измерена чрез спредовете по CDS -Credit Default Swap) се покачи до 157 базисни пункта, а Франция се финансира по-скъпо от доста страни с две АА рейтинг. Това е около три пъти по-високо от CDS спреда на САЩ, което означава, че пазарите (за разлика от рейтинговите агенции) виждат по-голям риск във Франция.

- Засега не знаем размерът на интервенцията (т.е. с какъв ресурс е постигнат ефектът). Не знаем също така и до какъв общ таван ЕЦБ ще си позволи да стигне през следващите дни и седмици. За да има някакъв ефект обаче, вероятно излятата от ЕЦБ ликвидност на пазара ще е внушителна. На теория при такива операции централната банка трябва да стерилизира операцията, т.е. да изтегли също толкова ликвидност, колкото е вляла. При размерите на италианския и испанския дългов пазар обаче това е изключително трудно, а самото стерилизиране ще означава да продава други ДЦК, които държи - разбирай германски, френски и т.н. А това допълнително ще вдигне доходността им. А в случай, че операцията не бъде стерилизиране, това си е равносилно на печатане на пари, което ще произведе инфлация.



- Въпреки че е изключителна мярка, изкупуването на държавен дълг от централна банка с прясно напечатани пари (т. нар. монетизиране) е порочна практика защото разглезва правителствата. Един вид така ЕЦБ показва на европейските политици, че фискалното неблагоразумие не е фатално и ако нещата станат наистина грозни, тя може да помогне. Именно, за да се избегне това, в повечето страни централните банки са независими (поне формално) от правителствата, а доскоро се възприемаше, че ЕЦБ е пример в това отношение, тъй като е наднационална и съответно отделните страни нямат влияние над нея.

- И накрая нещо, което не е толкова свързано с решението на ЕЦБ, но още въобще не сме видели пълният размах на понижаването на рейтинга на САЩ. Все още американските пазари не са отворили, а днес там предстои още екшън. Вероятно по веригата S&P ще намали рейтингите на редица щати и общини. Под заплаха са и рейтингите на ипотечните гиганти Fannie Mae и Freddie Mac, които продължават да трупат загуби и единствената причина за първокласния им рейтинг е държавната подкрепа. Но държавната подкрепа от страна с AA+ няма как да струва ААА. Понижаването може да оскъпи финансирането им и да вдигне ипотечните лихви в САЩ.

Дотук спасяването вървеше по доста ясна верига - винаги имаше по-голям, който да се намеси. Банките ги спасяваха държавите (е, и Федералния резерв понапечата малко долари), по-малките разклатени държави ги спасяваха по-стабилните държави... сега по-големите разклатени държави ги спасява ЕЦБ. Само че постепенно стигаме до момента, в който няма по-голям. И до въпроса: ако се наложи, кой ще спасява спасителите?