Въвеждането на валутния борд - основа на икономическата стабилизация

Икономическата криза

Още през първата половина на 1996 г. започват да се усещат симптоми на сериозна икономическа криза. Валутните резерви на БНБ спадат повече от два пъти, а валутният курс започва бързо да се обезценява. Инвестициите намаляват с повече от 25%, а брутният вътрешен продукт спада с 3.5% за второто тримесечие на 1996 г. (виж графика 1). Просрочените кредити към банките са над 59% от всички кредити. Започва отлив на спестявания от банковата система. Фалират 14 банки с активи, които са около една четвърт от активите на банковата система. Увеличава се несигурността в икономиката.
През втората половина на 1996 и началото на 1997 г. кризата се задълбочава - месечната инфлация достига двуцифрени, трицифрени и дори четирицифрени темпове (виж графика 2), а икономическият спад се увеличава до над 20% за последното тримесечие на 1996 г. и първото тримесечие на 1997 г. Вносът и износът спадат с около 15%, загубите на държавните предприятия нарастват, а резервите на БНБ продължават да намаляват заради опитите на БНБ да поддържа курса на лева спрямо долара чрез покупка на левове и продажба на долари на валутния пазар, като в същото време печата левове за рефинансиране на банки и финансиране на високия бюджетен дефицит (почти 11% от БВП). Левът се обезценява бързо спрямо долара и в края на 1996 г. достига 487 лева за долар (при положение че в началото на годината доларът се е разменял за 70 лева).

Политически развития

Високата (хипер) инфлация, обезценката на курса на лева спрямо долара и икономическият спад водят до реален спад на доходите (заплати, пенсии и др.) и спестяванията на значителен брой хора. Често изплащането на заплатите се забавя, което допълнително намалява техния реален размер. Всичко това заедно с проблемите при снабдяването с хляб, породени от държавния контрол върху цените (който пречи на нормалния пазарен механизъм да действа), както и други политически и корупционни скандали намалява популярността на правителството на Жан Виденов.
На проведените в края на 1996 г. президентски избори управляващата партия БСП претърпява загуба. Министърът на външните работи Георги Пирински подава оставка, а бившият премиер Андрей Луканов е убит. Правителството е принудено да се обърне към Международния валутен фонд за подкрепа заради невъзможността да се справи с икономическите проблеми без външна помощ и заради реалната заплаха от стопяване на валутните резерви на БНБ и нов мораториум върху външния дълг. МВФ изисква въвеждане на валутен борд и правителството се съгласява, че това е единственият изход от кризата.
Опозиционните партии (най-вече СДС) първоначално смятат, че валутният борд е някакъв вид ограничение (на това, което може да прави правителството, но и на икономиката), което се налага само заради това, че БСП е на власт. Съответно те смятат, че ако БСП бъде свалена от власт, не трябва да се въвежда валутен борд. Постепенно обаче, осъзнавайки, че МВФ не е склонен на компромиси и че всъщност валутният борд носи икономическа стабилност, която е необходима за всяко едно правителство, опозиционните партии стават силни поддръжници на въвеждането на валутния борд. Така ролята на МВФ при въвеждането на валутен борд в България е изключително важна.
В края на 1996 г. правителството подава оставка, а в началото на 1997 г. мнозинството на БСП в парламента се съгласява на предсрочни избори. Назначено е служебно правителство начело със Стефан Софиянски, а на проведените през април парламентарни избори Обединените демократични сили печелят мнозинство.

Ранни предложения за въвеждане на валутен борд

Идеята за въвеждане на валутен борд в България се лансира още в началото на прехода - първо от ръководената от Ричард Ран група експерти, подготвила т.нар. програма „Ран-Ът“ през 1990 г., а след това от професор Стив Ханке и Курт Шулер в тяхната книга „Твърдост за българския лев: решението валутен борд“ от 1991 г. По това време обаче българските политици и Международният валутен фонд не подкрепят въвеждането на валутен борд.
Българските политици са против, защото смятат, че наличието на централна банка е символ на независимост и възможност за провеждане на национална икономическа политика. Освен това наличието на дискреционна монетарна политика дава възможности за влияние върху инфлацията и финансиране на бюджетния дефицит чрез инфлационен данък, което позволява на правителствата да избягнат твърдите бюджетни ограничения и необходимостта да се правят бързи реформи. Икономистите от МВФ от своя страна не са и подозирали колко ще е трудно за правителствата и централните банки на много от бившите социалистически страни да осигурят монетарна стабилност без валутен борд.
Ако валутният борд беше въведен още в началото на прехода, с голяма степен на увереност може да се твърди, че много от причинените от икономическата нестабилност проблеми щяха да бъдат избегнати. Става въпрос за високата и много колеблива инфлация, нестабилния валутен курс, инфлационната обезценка на спестяванията, високите и променливи лихвени проценти, както и резултиращата от тях несигурност в бизнес средата, ниски нива на инвестиции и спестявания, икономически спад и финансова криза.

Какво представлява валутният борд

Валутният борд е институция, която има няколко основни характеристики:
валутният борд е задължен да купува и продава неограничено чужда валута (т.нар. резервна валута - долар или евро) срещу местна валута в брой или по банков път
валутният борд поддържа валутен резерв, който покрива парите в обращение (т.нар. паричен агрегат М1)
валутният борд не отпуска кредити на правителството
валутният борд не провежда монетарна политика - не извършва операции на открития пазар, не определя целеви лихвени проценти, не отпуска рефинансиране, не купува или продава валута по свое желание (валутният борд купува и продава валута само при поискване от граждани, фирми или банки)
валутният резерв се инвестира в нискорискови и ликвидни активи, деноминирани в резервната валута
няма ограничения за външнотърговски и международни капиталови трансфери.
Задължението на валутния борд да обменя неограничено резервната валута срещу местна валута и обратно означава, че страната възприема монетарната политика на страната с резервната валута. Съответно лихвените проценти и инфлацията в страната с валутен борд следват и зависят от лихвите и инфлацията в резервната страна (САЩ, ако резервната валута е долар, еврозоната, ако резервната валута е евро). По тази причина за резервна валута обикновено се избира стабилна международна валута.

Приемането на валутния борд

След като политическите партии постигат принципен консенсус за въвеждането на валутен борд, се преминава към по-техническите параметри на институцията. Първият въпрос е свързан с избор на резервната валута. Предложенията са за долар, немска марка или кошница от двете валути с определена тежест за всяка от тях. По това време от икономическа гледна точка приемането на долара за резервна валута е по-очаквано, имайки предвид преобладаващата роля на долара при външнотърговските транзакции, при спестяванията на хората и сделките между тях; доларът е преобладаващ и във валутните резерви на БНБ. От друга страна обаче, с оглед на това, че Европейският съюз е по-близо до България от САЩ, с оглед на дългосрочните цели за присъединяване към ЕС и с оглед на нарастващата търговия с ЕС се приема политическо решение за приемане на немската марка като резервна валута (тъй като немската валута е основата на валутната система в Европа, а „Дойче Бундесбанк“ е с безупречен имидж на централна банка, която поддържа ниска инфлация).
Валутният борд се въвежда с приемането от 38-ото Народно събрание на Закона за Българската народна банка на 10 юни 1997 г. В закона е определен курс от 1000 лева (един лев след деноминацията) за една немска марка, по който Българската народна банка трябва да купува и продава марки за левове при поискване (този курс е предвидено да се преизчисли към еврото, когато то влезе в действие - това беше направено през 1999 г. и оттогава курсът е 1.95583 лева за евро).
В Българската народна банка са създадени три управления - управление „Емисионно“, управление „Банково“ и управление „Банков надзор“. Управление „Емисионно“ играе ролята на валутен борд, като активите му покриват 100% от неговите пасиви. В активите на баланса му (виж таблица 1) са международните резерви, които покриват пасивите на борда - те се със­тоят от монетарно злато, налична чуждестранна валута, търгуеми чуждестранни ценни книжа и вземания по лихви. Пасивите на управление „Емисионно“ включват парите в обращение, депозитите на правителството и други държавни институции (НОИ, НЗОК, БКК), депозити и сметки на банки (това са задължителните резерви на банките и разплащателните им сметки), начислените лихви и депозита на управление „Банково“.
Управление „Емисионно“ управлява международните резерви на БНБ, като изискванията за инвестирането им са много строги - те трябва да са инвестирани в активи, които са емитирани от институции, чиито задължения са оценени с една от двете най-високи оценки на две международно признати агенции за кредитен рейтинг. Активите на управление „Емисионно“ не могат да се инвестират в България, за да не може да се провежда парична политика и за да се избегне рискът от невъзможност за обмена им в резервната валута. В закона съществува експлицитна забрана за отпускане на кредити от страна на БНБ към правителството с изключение на кредитите от МВФ, които само счетоводно се завеждат в баланса на БНБ.
При въвеждането на борда са избрани някои елементи, които са различни от класическите валутни бордове, поради което валутният борд в България е от т. нар. второ поколение валутни бордове. Допълнителните функции, липсващи при ортодоксалния валутен борд, са:
допускане в баланса на БНБ на депозити на държавни институции (формиращи така наречения фискален резерв). Това позволява на правителството при желание да провежда парична политика чрез теглене на част от депозита си в БНБ или чрез увеличаване на внесените в БНБ средства. Това се случи няколко пъти, два от които са през 2003 г. Първо, когато на 16 април 2003 г. правителството организира аукцион за репа (сделка, при която се продават ценни книжа с ангажимент за обратна покупка) с цел да помогне на банките да се справят с ликвидни затруднения и да повлияе на лихвените проценти на междубанковия пазар. Това беше знак за банките, че в друг подобен случай те ще могат отново да разчитат на правителството и следователно нямат стимул да подобрят управлението на ликвидността си, каквото е пазарното решение. Стъпка в посока на ограничаване на тази функция беше осъществена чрез даването на търговските банки на правото да обменят евро срещу левове с централната банка при вальор същия ден (преди това изискването беше да се търгува при спот вальор т.е. операцията се извършваше фактически след два дни). Вторият случай на парична политика е депозирането на средства от фискалния резерв в търговските банки, което увеличава паричното предлагане според решение на правителството
наличие на задължителни минимални резерви за търговските банки, което е възможно да се използва за извършване на парична политика
БНБ регулира търговските банки
БНБ може да изпълнява функцията на кредитор от последна инстанция за търговските банки. Тази функция е лимитирана обаче само до ликвидни кризи от системен характер, като размерът на отпуснатите средства не може да надхвърля депозита на управление „Банково“ (което всъщност е нет­ната стойност на активите на валутния борд), а срокът е 3 месеца. Банките, на които се отпуска рефинансиране, трябва да са платежоспособни и да заложат ликвидни активи като обезпечение.

Резултати от наличието на валутен борд

Най-непосредственият и пряк ефект от действието на валутния борд е силното намаление на инфлацията и на нейната променливост. Средната инфлация преди въвеждането на валутния борд е над 210% годишно, а след въвеждането му тя е по-малко от 6%, т.е. инфлацията намалява повече от 35 пъти. Бавното нарастване на цените намалява т.нар. инфлационен данък (намаляването на покупателната способност на парите), който е средно 55% в годините преди въвеждането на борда и спада до малко над 5% след 1997 г. Ниската и по-лесно предвидима инфлация прави възможно по-дългосрочното планиране от страна на фирмите и отделните хора, което се отразява положително на икономиката.
Икономическият растеж преди валутния борд е средно минус 4.6% годишно, поради което между 1989 и 1997 г. икономиката отбелязва икономически спад от 32%. След въвеждането на борда ръстът е положителен, средно 4.11% годишно (най-високият ръст е през 2000 г., когато достига темп от 5.4%).
В периода до 1997 г. инвестициите са намалявали средно с почти 9% годишно. След въвеждането на валутния борд инвестициите нарастват средно с над 20% годишно. Това е отражение на факта, че печатането на пари, което се практикува преди 1997 г. при дискреционна монетарна политика, не само не осигурява повече средства за инвестиции, а напротив, то ефективно намалява инвестициите и спестяванията.
Друго нещо, което показва огромната разлика между периодите преди и след въвеждането на валутния борд, е нивото на бюджетния дефицит. До 1997 г. дефицитът средно е 6.3% от БВП годишно. След въвеждането на валутния борд бюджетът е много близо до балансиран - в някои години има малки излишъци, а в други има умерено малки дефицити (под 1% от БВП).
В резултат на икономическия спад и емитирането на нов дълг за периода до въвеждането на валутния борд отношението на държавния дълг към брутния вътрешен продукт е средно 168%. След 1997 г. този показател постепенно спада, достигайки стойност от 48.7% през септември 2003 г. (според статистиката на Министерството на финансите).
Един от важните индикатори за доверието в икономиката е нивото на чужди инвестиции, които влизат в страната ежегодно. Разликата между периода преди и след приемането на валутния борд е над десет пъти - от 1990 до 1996 г. чуждестранните инвестиции са средно 63 милиона долара годишно, а от 1997 до 2002 г. те средно са 692 милиона долара годишно. Като дял от брутния вътрешен продукт те нарастват от 0.8% до 5.6%.
Друг индикатор, който е силно зависим от режима на валутен борд, е равнището на международните резерви, включващи тези на БНБ и на търговските банки. Обемът им расте стабилно след въвеждането на валутния борд, като достига безпрецедентни за българската икономика нива от 13.4 милиарда лева. Тези резерви имат много важна роля, тъй като те определят предлагането на банкови резерви, банкноти и монети. Свръхрезервите действат като стабилизатор, тъй като могат да бъдат разглеждани като буфер срещу вътрешни и външни шокове. Те са също източник на ликвидност в чуждестранна валута и са необходими за страната поради неперфектния достъп на българската икономика към международните капиталови пазари.
След въвеждането на валутен борд заради входящите капиталови потоци се наблюдава наличие на дефицит по текущата сметка на платежния баланс. Те породиха загриженост за конкурентоспособността на българската икономика и поставиха под въпрос устойчивостта на текущото равнище на фиксиране на валутния курс. Настоящото състояние на външния сектор обаче се обяснява по-скоро с временни или циклични колебания, отколкото с влошаване на същинската конкурентна позиция на българската икономика.
Множество фактори пораждат движенията в равновесното равнище на реалния ефективен валутен курс след въвеждането на валутния борд. Най-значителните от тях са либерализацията на цените, която все още не е приключила, нарасналото търсене на услуги и на други нетъргуеми артикули и промените във вътрешното производство и износа.
Като цяло изводът е, че няма значително отклонение между текущия реален ефективен валутен курс и кратко- и средносрочните му равновесни нива (виж графика 3). Несъответствието е относително малко и не може да повлияе на конкурентоспособността на българската икономика. Така развитието на реалния курс е обусловено изцяло от фундаментални фактори и при това трендът е насочен към намаление на отклонението. Следователно няма никакви причини за промяна на курса, по който левът е фиксиран към еврото.
Без стабилност на паричната единица икономическото развитие е силно забавено. В този смисъл въвеждането на валутния борд е радикална реформа, която осигурява едно от необходимите условия за него. Разбира се, би било пресилено да се твърди, че по-бързото икономическо развитие след 1997 г. се дължи единствено на наличието на валутен борд. Не бива да се забравят и другите важни реформи, извършени след 1997 г.
Повече за реформите след 1997 г. - четете в следващия брой на „Капитал“.

Баланс на управление „Емисионно“

Активи	Пасиви
Налични парични средства в чуждестранна валута	Банкноти и монети в обращение
Монетарно злато и други инструменти в злато	Разплащателни сметки и депозити на банки
Търгуеми чуждестранни ценни книжа	Депозити на правителството и бюджетни организации
Вземания по начислени лихви	Сметки на други депозанти
	Задължения по начислени лихви
	Депозит на управление „Банково“

Икономиката преди и след въвеждането на валутния борд

Показатели (средногодишно)	1990 - 1997	1998 - 2002
Инфлация (%)	210.1	5.7
Инфлационна данъчна ставка (%)	54.9	5.3
Растеж на БВП (%)	-4.6	4.1
Ръст на инвестициите (%)	-8.8	20.1
Бюджетен дефицит (% от БВП)	-6.3	-0.1
Държавен дълг/БВП	168%	75%
	1990 - 1996	1997 - 2002
Чуждестранни инвестиции (милиони долари)	63.2	692.4
Чуждестранни инвестиции (% от БВП)	0.8	5.6