Рискованият гамбит с държавния дълг

Решението на служебния кабинет да не излезе на международните пазари вдигна рязко доходността на последните ДЦК аукциони

Настоящият служебен министър Валери Белчев (вдясно) и предшественикът му Асен Василев не посмяха да пуснат голяма емисия и оставиха финансирането на дефицита за края на годината
Настоящият служебен министър Валери Белчев (вдясно) и предшественикът му Асен Василев не посмяха да пуснат голяма емисия и оставиха финансирането на дефицита за края на годината    ©  Цветелина Белутова
Настоящият служебен министър Валери Белчев (вдясно) и предшественикът му Асен Василев не посмяха да пуснат голяма емисия и оставиха финансирането на дефицита за края на годината
Настоящият служебен министър Валери Белчев (вдясно) и предшественикът му Асен Василев не посмяха да пуснат голяма емисия и оставиха финансирането на дефицита за края на годината    ©  Цветелина Белутова
Темата накратко
  • Решението на служебния кабинет да не излезе на международните пазари не сработи особено добре.
  • След ударни емисии за 2 млрд. лв. търсенето от местните играчи видимо спадна, а доходността по ДЦК рязко се покачи.
  • В оставащия месец и половина от годината предстои да се набират още до 1.7 млрд. лв., което може да се окаже предизвикателно.

Добрите шахматисти често прибягват до жертви с идеята да си осигурят по-добра позиция, от която като крайно да спечелят. Ако обаче стратегията не е дообмислена и се допуснат един-два грешни хода, нещата бързо могат да станат неспасяеми.

Финансовото министерство се намира насред такъв зле премерен гамбит. За да покрие заложения в бюджета 4.6 млрд. лв. дефицит за 2021 г., то се нуждае да тегли дълг практически до позволения му таван - 4.5 млрд. лв. Сумата не е особено внушителна на фона на ниската задлъжнялост на България, а и през предишните месеци условията на международните пазари бяха подходящи. Така че задачата можеше лесно да се реши с една сравнително стандартна емисия дълг за 1-1.5 млрд. евро.

Вместо това обаче, основно за да избегне неизбежния политически шум около словосъчетанието "нов дълг за милиарди" в предизборна обстановка, служебният кабинет реши да опита да набави сумата на части на вътрешния пазар. От септември насам бяха пласирани ДЦК за сумарно 2 млрд. лв. Макар на хартия и банките, и пенсионните фондове да разполагат с ликвидност, канонадата от аукциони в кратък интервал стопи търсенето и вдигна чувствително доходността. Така, ако само допреди седмици държавата можеше успешно да се финансира при рекордно ниска и дори отрицателна доходност, сега вече нивата и при пет- и при десетгодишните ДЦК на вътрешния пазар се качиха над котировките на международните емисии на България. А до края на годината вероятно ще бъдат пласирани и още до 1.7 млрд. лв., което може да се окаже предизвикателно.

Краят на безплатния обяд

Проблемите със стратегията на служебния кабинет изкристализираха на последните два аукциона. В края на октомври при поредната порция 500 млн. лв. десетгодишни облигации едва се намери нужното търсене - подадените поръчки надвишаваха предлагането само със 17 млн. лв. А доходността скочи от 0.20% при предишното преотваряне на същата емисия на 0.53%. Част от поскъпването можеше да се отдаде и на колебания на международните дългови пазари, но част определено беше породена и от известно изчерпване на апетита на местните инвеститори да поемат ударно толкова дълг и желание за по-атрактивна доходност. За това свидетелстваше и разширяването на спреда спрямо германските аналогични облигации - от 0.53 на 0.65 базисни пункта.

Две седмици по-късно - на аукциона за 500 млн. лв. петгодишни книжа на 8 ноември, тенденцията се затвърди. Търсенето беше малко по-силно и надвишаваше предлагането 1.27 пъти, но доходността се покачи аналогично - от отрицателните -0.02% на предходния аукцион до 0.27% сега. А спредът спрямо петгодишните германски облигации в този матуритет се разшири с цели 30 базисни пункта до 0.87 базисни пункта.

Или, образно казано, ако преди месец България можеше да тегли петгодишни заеми безплатно, сега тя вече трябва да си плаща. Например въпросните петгодишни ДЦК са с нулев купон, което значи, че държавата през следващите години няма да плаща никакви лихви по тях. Но доходността идва от различната цена, която са склонни да платят инвеститорите. Например сега правителството ще получи 494.2 млн. лв., а на падежа през 2026 г. ще трябва да върне 500 млн. лв., докато при предишните аукциони при отрицателната доходност постъпваха суми повече от номинала.

Доколко е фатално

Покачването на доходността по държавния дълг естествено вдига разходите за обслужването му, но в този порядък засега това не е нещо застрашително за бюджета. За въпросните две емисии например оскъпяването ще е сумарно едва около 2-3 млн. лв. годишно. А все пак трябва да се има предвид и че сегашните нива са достигнати основно благодарение на ултрастимулиращата парична политика на ЕЦБ и ниската задлъжнялост и фискалната дисциплина на България имат по-скоро спомагателен ефект. В не толкова далечни епохи България се е финансирала и при чувствително по-високи проценти, без това да предизвика катаклизми.

Но има и рискове. Единият проблем е, че правителството има нужда от още финансиране до края на годината. Към октомври бюджетът все още е на 725 млн. лв. излишък, но по план в края на декември е заложен 4.6 млрд. лв. дефицит. Ако той бъде реализиран, това означава над 5 млрд. лв. превишение на разходите над приходите при фискален резерв малко над 10 млрд. лв. (на база данните от баланса на управление "Емисионно" към 5 ноември). Голяма част от него обаче са целеви средства, които към края на годината трябва да са налични. Лимитът за поемане на нов дълг след досега пласираните 2.8 млрд. лв. е за още 1.7 млрд. лв., които също ще трябва да бъдат взети с аукциони на вътрешния пазар, тъй като време за организиране на международна емисия няма.

Според участници на пазара обаче въпросът не е в липсата на ресурс, а в това при какви условия ще се отключи той. Досега през годината основен купувач бяха банките - те имат свръхликвидност, но и лимити, които трябва да съблюдават, като за тях определено е важно да разполагат с ресурс за кредитиране, което е определено по-доходоносно. Другият голям потенциален купувач - пенсионните фондове, страняха от местните емисии, защото имат много алтернативи. Например доскоро при аналогични доходности на тези по българските десетгодишни ДЦК те можеха да купуват книжа на Франция с по-висок рейтинг и перфектна ликвидност. Очакванията са, че доста по-голямо търсене за българските дългосрочни облигации би се събудило при нива около 0.7-0.9%.

Другият проблем е, че покачващите се доходности на вътрешния пазар може трайно да отместят инвеститорските очаквания на по-високи нива. А това ще оскъпи не само текущото финансиране на дефицита, а и последващи по-големи български емисии на международния пазар. Все още служебното правителство не е представило бюджет 2022, но догодина предстои падеж на 1.125 млрд. евро облигации, а в началото на 2023 г. - още 1.14 млрд. евро. Като към това се добави и неясно колко голям дефицит, вероятно нуждите от нов дълг ще надхвърлят чувствително тези за 2021 г., като не е изключено и да са в порядък над 10 млрд. лв.

Какво може да се направи

При вече предприетият дългов гамбит полезните ходове на финансовото министерство не са много. Едната възможност е да влезе в по-открит диалог с пазара и да даде по-ясна перспектива за плановете си. От 2018 г. ведомството спря да публикува емисионен календар, а аукциони се обявяват със седмица предизвестие, което прави набавянето на ликвидност за тях по-предизвикателно.

По информация на "Капитал" комуникацията практически вече се е случила и миналата седмица преди аукциона МФ е привикало банките - първични дилъри на ДЦК, на среща. На нея е даден хоризонт, че до края на годината ще следват аукциони на вътрешния пазар до лимита, като те са приканени да "подходят отговорно".

По принцип това граничи и с другия възможен инструмент на вътрешния пазар - правителството винаги разполага с известни лостове за влияние и може да си осигурява по-изгодни условия от местни институции с морков или тояга. Въпросът е, че служебен кабинет без парламент и ясен хоризонт нито може да предложи особени подсладители, нито да покаже зъби.

Последната опция е да се търсят малко по-гъвкави решения. Например възможен вариант е да се предложат по-краткосрочни книжа. Финансовото министерство вече се задейства именно в тази посока, като за следващата седмица обяви аукцион за 3.5-годишни облигации. Те все пак са средносрочни, но остава валидна опцията и за едногодишни или дори шестмесечни ДЦК, които все още биха могли да се пласират при отрицателна доходност. Вероятно за тях би имало добро търсене от банките, чиито свръхрезерви се таксуват от БНБ с 0.7% и това ще е вариант да оптимизират този разход, без да замразяват ресурс дългосрочно. Това може да не е някакво грандиозно решение, но рефинансирането ще остане за по-спокоен момент и за редовно избрано правителство. А и ще даде на служебния кабинет това, което явно най-много иска - никой да не може да говори за милиарди дългове, които ще плащат нашите деца.